主持人：现在人们对MBO最大的非议就是许多企业的管理层在MBO时严重低估国有资产的价值，甚至以低于净资产值许多的价格来购买国有资产，你对此有何评价?

刘军：根据国家和各地的政策规定，国有股权的出让一般不得低于每股净资产值，因此每股净资产值也就成了许多管理者购买的心理价位，把国有股权转让价格是否高于每股净资产以及差别多少作为是否MBO及是否合算的标准。其实这个理解是有误差的。正确的计算企业价值的方法应是企业未来现金流入的折现，也即企业的价值是由未来盈利决定的，而不是由账上现在的物品决定的。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，企业有许多的潜盈和潜亏因素，这些因素都是不被计算在每股净资产内的。潜盈因素包括：1)品牌和营销网络;2)多年的企业信用和由此形成的稳定成熟的供应渠道;3)熟练的员工，以及由此节省的培训时间和费用;4)低价获得的资源，如土地，厂房，银行贷款，行业准入及政府资源;5)部分存货价格高于市场价格，或市场上较难获得。潜亏因素包括：1)由于固定资产折旧率较低和技术更新，固定资产高估;2)无效或低效的固定资产;3)存货的呆滞和潜亏;4)应收账款的呆滞;5)冗余人员和重新安置成本。

这仅仅是资产的重置成本与账面成本的差异，更由于企业的价值与构成企业的资产的价值完全不是一回事，而根据我们的实践经验，这两者的差别往往在上下300%之间。

而更加重要的是，MBO之所以有意义，主要在于：1)MBO是否能有潜在的管理效率空间，这个空间是我们接受价格的能力;2)MBO后现金流状况是否良好。盈利只是纸上财富，而现金净流人才是实实在在。企业利润丰富但资金周转困堆并因此而破产的企业不在少数。

某地一个企业净优良资产5000多万，最后以300多万卖给管理层，对此我是担心的，这种做法把MBO庸俗化、低档化和违法化了。

主持人：你认为目前国内企业在MBO操作上的最大问题是什么?

刘军：在法律上的巨大冒险，对技术操作的严重忽视。具体地说，就是企业在实施MBO时把注意力都集中于政府主管部门的价格谈判上，集中于以尽可能低的价格取得国有资产，不惜采用不正当的手段，甘愿冒着法律和道德上的巨大风险。由于法律上的巨大冒险，导致对方案设计、技术操作的严重忽视，也由于方案设计、技术操作上的简陋不得不冒更大的法律风险，形成了一个恶性循环。

中国有句古话叫，千金之身，坐不垂堂。企业家作为社会的精英，希望通过MBO实现企业治理结构的完善和自身价值的提升，都是正常的事，但应通过科学合适的方式完成。否则在承受着巨大的资金压力和经营风险的同时，还得每天提心吊胆于法律算后账，就太不值得了，也不利于企业的管理和企业家才能的发挥。

主持人：那你认为什么才是实施MBO科学合适的方式?

刘军：MBO是个复杂的金融操作，其每个步骤每个环节都需要科学严谨的设计，需要操作者有全面的管理、财务、法律知识。比如在融资额度上，应是在对企业息税前利润分析的基础上，根据企业情况，按照科学方法设计出一个企业融资的最大值和最优值;在付款安排上，应综合考虑企业日常经营现金流和MBO产生的现金流，并达到二者的良好匹配;在股权架构上，应做到稳定性和动态性的平衡;在前期调研中应运用许多科学的分析工具;在风险控制上，应提前设计好警示指标体系。同时，MBO的设计要体现创新性，由于具体情况的不同，不应把MBO的模式在企业间照搬，其实西方国家的许多金融产品都是因MBO而创新出来的，创新可能会和现有法规有所冲突，但我们希望企业家在MBO时顶多闯黄灯，千万别闯红灯。

主持人：国资委主任李荣融最近在谈到MBO时，表示“问题出在不规范，规范后就不怕乱也不会乱”。你如何看待国资委成立后，中国MBO的进展?

刘军：人们对新的国资委的成立一直抱有很大的期望，这一方面是由于国有资产在我国整个财富体系和经济运行中占有主导性的地位;另一方面是由于这么多年来，国有资产一直都在以不同的形式地流失，以致于如何管理国有资产成了经济体制改革和政治体制改革的中心问题之一。社会上对MBO的非议也主要集中于国有资产的流失。国资委成立后，解决了“五龙治水”的局面，明确了出资人和收益人，并且在多次公开讲话中都提到了MBO，认为MBO的问题出在不规范，并没有否定MBO本身。因此我认为国资委的成立，必将开创一个“后MBO时代”。但有三个前提：首先，国资委有“老板”的压力和动力，而不是老板加婆婆;第二，真正做到依法办事;第三、关于MBO方面的规章制度能较快出台，而不是要等很长时间。