三、国债市场化与国债金融工具功能的发挥

我国历来只把国债作为财政工具看待，认为国债的功能只是弥补财政赤字。财政赤字是不得已的，因而运用国债功能也是被动的，在认识上仍旧把缩小财政赤字、缩小债务规模作为努力的目标。而许多发达国家已把国债功能从财政领域拓展到金融领域，国债市场是货币市场的市场，中央银行通过买人和卖出国债进行公开市场操作，调控货币供应，国债市场的利率升降已成为利率市场化的主要风向标。国债已成为金融调控的重要工具。

发达国家把国债作为金融调控工具，是在国债发行已达到了相当大的规模，国债的流通性也有了很大提高的情况下实现的。货币流通调控是宏观金融政策的主要内容，但其实施是以货币市场为传导场的，而货币市场又与国债市场交织。因此，有效地发挥国债市场的功能，基点在于深刻认识货币市场在传导和扩散货币流通调控政策效应中的功能与作用。从整体上看，拓展和完善国债市场，在某种程度上也就是拓展和完善货币市场。货币市场整体功能的高效发挥，部分依赖于国债市场的充分有效，并进而影响货币流通调控的效果。三者之间的传导机制是：国债市场，特别是其中的现货短期国库券市场、国债回购市场的发展完善情况，影响着货币市场的发展及其功能的发挥;货币市场的发展及其功能的发挥，又影响着中央银行利用货币政策进行货币流通调控的效果。

货币政策传导机制表明，货币市场是货币流通调控操作的基础市场。货币流通调控的效应传递需要货币市场作为信息载体，并且依赖货币市场与实体经济的联系，进一步使货币政策效应扩散到整个宏观经济中去。各国的实践表明，货币市场越发达，货币流通调控的预期效应和实际效果越吻合。各国在调控货币流通的操作中，都十分注重利用公开市场业务，在市场上买卖有价证券，利用市场吞吐基础货币调控货币供应量。但货币流通调控要达到预期效应，货币市场上必须有足够种类和规模的信用工具。美国之所以选择公开市场业务作为主要的货币流通调控工具，是因为美国有相当广度和深度的有弹性的国债市场。发达国家国债余额占GDP的比重一般在50%以上，有的国家如日本、意大利、比利时等达到100%以上。其所以能容纳那么多的国债，就是因为发达的国债市场已成为最重要的货币市场子市场。

我国随着经济发展和改革深化，也需要对国债功能作进一步的拓展。目前我国国债流通性不高，国债市场发育度低，与国债功能拓展的要求有较大差距。主要表现在：

1.国债市场的规模还相当小。发达国家国债余额占GDP比重在50%以上甚至超过100%，我国国债余额占GDP比重原来在10%以下，近年才提高到15%左右。发达国家的证券市场中，国债市场远大于股票市场，美国每天国债市场交易规模是股票交易规模的7倍左右，日本达到几十倍。我国股票市场和国债市场的发育度都不高，尤其国债市场的发展滞后于股票市场。规模小、发育度低的国债市场难以承担起货币政策工具的功能。

2.国债期限品种结构比较单一，主要是3-5年的中期国债，长期品种少(1)，短期国债只在1994、1995、1996年少量发行过。而流动性最强的短期国债的是发达国家公开市场业务的操作主体。它的缺位，使国债市场患上流动性低的先天不足症。

3.国债市场参与者定位偏低，降低了国债的流动性。国债市场参与者定位影响国债发行的品种和方式选择，若以机构投资者为主，机构投资者对投资工具的流动性要求较高，发行可流通国债的比例会较高;若以个人投资者为主，则对国债流动性要求相对较低。在国债市场比较发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府部门为主，即参与者主体实现了机构化，国债市场的发展吸引着更多符合要求的金融机构及非金融机构进入国债市场，而个人持有的国债比例较低。例如美国个人持有的国债比例为10%左右，日本也不超过30%，我国1997年、1998年和1999年面向个人投资者发行不流通的凭证式国债占当年国债发行总量的比例分别为68.12%、82.21%(不包括增发1000亿元和2700亿元特别国债)和38.60%.

4.国债作为货币政策工具的功能，需要有包括现货与期货的发达国债市场，然后才能通过现货交易与期货交易的互补，提高流动性，形成短中长期的市场利率序列。我国自1995年停止国债期货交易后，迄今未恢复。

5.可流通的国债分割为银行间市场和上海、深圳两个交易所市场。在不同市场之间债券不能自由转移，资金不能自由流动、投资者不能自由跨市场交易，降低了国债市场流动性。目前银行间债券市场以商业银行为主体，他们的资金较充裕，买入债券后倾向于长期持有，资金趋同性使得银行间债券市场国债换手率相当低。到2000年，银行间债券市场流动性有所好转，托管的每一元国债换手1.8次，而交易所国债市场该年的换手率为19.3次。

国债市场作为货币市场的分支，参与者包括供方和需方，资金需求者以一定的成本(包括利息和交易成本)获取一定时间资金的使用权;资金供给者通过让渡一定资金的使用权获取收益。目前，银行间债券市场的主体是商业银行，供给方资金充裕，而交易需求方主要是弥补金融机构头寸不足，需求弱于供给;交易所国债市场的主体是非银行金融机构和企业，商业银行不允许进入交易所债券市场，资金供方实力有限，而交易需求中相当一部分是弥补短期资金不足，资金需求大于资金供给。这样，资金的供给方和需求方分处于两个市场，形成分割，降低了流动性。

经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的主导作用，经济运行中也越来越强调用市场化手段对宏观经济运行进行调控。各国国债市场的演进表明，在市场经济体制下，国债是一国货币政策和财政政策的结合点，随着经济发展和经济体制改革的深化，拓展国债的货币政策工具功能，从实际出发克服存在的问题，提高国债流动性，无论对提高金融市场效率还是实施货币政策操作，都具有重要的现实意义。