二、资产组合理论与公债管理政策的有效性

公债管理是否可以成为政府用于调节经济的宏观经济政策，其基本前提在于公债结构的调整是否能够对实质经济变量(利率、货币供应量和托宾q等)产生影响，即公债管理政策的有效性问题。事实上，现代西方经济学家关于公债管理政策的研究主要集中在政策有效性问题的讨论上。20世纪中叶，Rolvh(1957)、Musgrave(1959)、Brownlee and Scott(1963)和托宾(1963)等经济学家发表了关于公债管理政策有效性的一系列文献。尤其是托宾发表的《论公债管理政策的原则》一文从资产组合和累积角度探讨了公债管理的经济效应，开创了现代公债管理政策研究之先河。

现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里·马科维茨于1952年创立的，他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。威廉·夏普则在此基础上建立了资本资产定价模型(CAPM)，指出无风险资产收益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。也正因为如此，投资组合理论和资本资产定价理论自产生以来就被越来越多地运用于包括公债管理政策在内的宏观经济政策的研究当中。

具体到公债管理政策问题，托宾认为，公债管理对经济的影响效应取决于两个因素，一是资本的预期边际生产率，它由技术、资源和市场预期等因素决定，尽管在长期内有关经济政策可间接对其施加影响，但并不直接受管理当局的控制，一般认为它是恒定的;二是资本的意愿收益率(the required rates of return)，它直接受经济政策的影响，如管理当局通过调节公债的结构来影响微观经济主体资产组合，这样可以改变资本意愿收益率。一般来说，在技术、劳动等外部条件一定的前提下，如果后者大于前者，即投资者希望得到的收益率比现有资本的收益率高，相应地资本品的市场价格将低于其重置成本(即托宾q比率下降)，那么投资者将减少资本持有，这样会导致投资下降，经济紧缩;反之则相反。

这样看来，由于资本的预期边际生产率不变，那么问题的焦点就集中在公债管理是否会影响资本的意愿收益率了。托宾是从组合资产的替代性角度来回答这个问题的。当政府增加短期公债的供给时，通常银行会将短期公债作为货币的优良替代(并非完全替代)手段而公众并不这样，这时银行会因短期公债可充作“二级储备”而减少对超额储备的持有，因此贷款和派生存款增加，相应地公众将在资产组合中增加存款和公债的持有，两方面作用均会导致资本意愿收益率的降低而产生扩张效应。至于长期公债，则有两种情况，一是长期公债与货币和短期公债的替代性要大于与资本的替代性，这种情况与前述短期公债增加的效果基本相同，长期公债增加扩大了资本的需求，从而降低了资本的意愿收益率，其效应是扩张性的;二是长期公债与资本的替代性大于与非货币和短期公债的替代性，这时长期公债供给的增加即意味着资本供给的增加，资本价格(股价)下降导致资本的意愿收益率上升，其效应是紧缩性的。托宾通过论证认为前一种情况更符合现实，因而发行长期公债的效应也是扩张的。

既然两种公债的效应都是扩张的，那么公债结构调整的经济效应就取决于二者与资本替代性的比较。托宾认为，长期公债与资本的替代性要大于短期公债与资本的替代性，因而用短期公债替代长期公债所产生的效应是扩张性的，同理用短期公债替代活期公债(demand debt，即货币)所产生的效应则是紧缩性的。