利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变(这里的效用可以用财富状况来衡量)。

在我国，规避利率风险存在现实的需求。如2004年10月29日，中国人民银行宣布上调金融机构存贷基准利率，债券市场应声而下，其原因在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制，债券市场在缺乏充足的避险工具情况下利率风险凸现。近几年来，央行对具体利率水平的调整固然重要，但更重要的是其向市场传达了利率结构调整和利率市场化的信息。在这种情况下，国债期货的推出越来越显示出其必要性。

1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平

2.国债现货市场的发展与完善。任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况，可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行分析。

首先，从国债发行规模上看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平(见表1、表2)。随着GDP增长，国债余额占GDP比重会以2倍以上速度增长。

表1　中国国债发行情况　　(单位：亿元)

年份 实际发行数 期限(年) 余额(亿元) 国债余额/GDP

1997 2412 2—10 5548 7.5%

1998 3808.7 3—10 7766 9.9%

1999 4015 3—10 10524 12.8%

2000 4657 1—10 13674 15.36%

2001 4884 3—20 15618 16.3%

2002 5934.3 3—30 19336 18.9%

2003 6280.1 0.3—20 — —

2004 6924 — — —

资料来源：《中国人民银行统计季报》、《金融市场统计月报》1997—2003年。

表2　1997—2004年中国GDP增长率 年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

GDP增长率 8.8% 7.8% 7.1% 8.0% 7.5% 8.3% 9.3% 9.5%

资料来源：《中国统计年》，2004年。

国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45%—60%的水平，但是，我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模(参见图3)，美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元，占GDP的比重为16.67%，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP的比重达50.567%。可见， 我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，基本能够满足国债期货推出的需要。

此外，通过对表1的分析，可以发现在国债的期限结构上，过去的2—5年中期国债占80%以上的局面已有所改变，长期国债发行比例增加，1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化，有利于国债期货标准化合约的设计。同时，在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下，投资者对短期国债的需求量往往会很大，中央财政适时发行短期国债，在一级市场顺利发行的同时，还有利于活跃国债二级市场。

其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7%，到2000年可流通国债比例提高到54%，2001年又达到63.1%。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。

国债现货市场已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础

再次，从国债交易规模上看，可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性，大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易(见表3)。

表3　中国国债交易情况　　(单位：亿元)

年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

现货交易 5029.2 3582.8 6059.9 5300.9 4157.5 4815.6 8708.7 5756.1

回购交易 13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9

合计 18037.8 16458.9 22322.7 18191.4 18891.2 20303.2 33128.4 58756.0

资料来源：《中国经济信息网》。

此外，2004年5月20日，银行间市场正式推出国债买断式回购业务， 即国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计，客观上提供了做空的可能：债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券，在回购期满时买回，这样即使在市场下跌时，卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式，买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的参考。

最后，从国债持有结构上看，自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后，证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中，期满兑付型个人投资者比例仍占60%以上，但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言，其70%以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。

相较于20世纪90年代初的国债市场，我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足，但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件，已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。

一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据