二、欧元区主权债务市场一体化后的主要特征
　　(一)政府债券收益率的收敛
　　欧元区的金融制度在很大程度上是以整个欧洲经济实力最强的德国作为基准而建立的。在基本市场机制一体化的背景下,大量文献以收益率这一最为明显的市场指标为研究对象,通过多角度的实证分析验证和度量了金融市场一体化背景下的政府债券市场的一体化进程。这些研究成果表明,虽然收益率差异仍然没有完全消失,但欧元区成员国十年期政府债券收益率差异存在着明显的收敛趋势,即欧元区其他各国政府债券与德国政府债券的利差缩小。尽管各国财政赤字和债务水平在上升,但利差的降低在2003年达到了自1999年欧元诞生后的最低水平。
　　各国的债券收益率波动性也有持续明显的降低(表1)。不仅如此,成员国政府证券的利差与公司证券的利差变化有联动迹象。非欧元区政府债券收益率主要是受世界性外部风险因素的影响,而欧元区国家政府债券收益率更多在欧元区内部风险因素的影响下,呈现出明显的区域一体化的特征。
　　欧元使用前后政府债券赎回收益率与实际收益率的波动性有明显的下降,这种变化说明,金融一体化不仅提高了融资效率,而且为市场参与者提供了更准确的评估政府债券收益的工具。准确的资产定价还意味着财政状况较差的政府不得不提高收益率来吸引风险厌恶的投资者以弥补较高的违约风险,从而增加财政成本。实际上,金融市场一体化强化了市场纪律效应。市场约束和《稳定与增长公约》的约束相结合,可以敦促成员国政府实施健全的财政政策。
　　(二)主权债务期限结构中的趋同
　　主权债务期限结构管理在整个主权债务管理体系中起着至关重要的作用。如何合理搭配长短期债务结构来实现本国的财政政策目标是一个具有现实意义的课题。根据Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究,政府的最优债务管理较强地依赖于零时期的政府债务是否能通过指数化达到最优。如果可以依据通货膨胀率指数化债务,则最优化的债务期限结构应该是只发行长期债务。如果不能合理地指数化,债务期限结构则表现出较强的短期化倾向。Campbell和Shiller(1996)认为,如果只考虑短期成本,最优债务期限选择会是大量借入短期债务以投资于收益率较高的资产市场。然而融资频率的增加意味着更高的投资风险和利息支出,另一方面短期债务也增加了财政收支的波动性。Missale和Blanchard(1994)从时间的不一致性的角度进行研究得出的结论是,在债务与GDP的比率超过百分之一百的前提下,债务期限与债务规模存在负相关关系。在这种情况下高负债率会增强政府通过通货膨胀消减债务负担的意愿,最终,投资者会更倾向于短期债务投资。而债务规模与债务期限的正相关关系,可以被认为是高负债率会迫使债务管理者拉长债务期限以防止信心危机的发生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型证明了在低负债率或是极高的负债率的情况下债务期限与规模存在负相关关系。一方面,低负债率情况下投资者预期之后负债率会增加,从而担心政府通过通货膨胀消减债务负担的可能性增加;另一方面,极高的负债率会使得债券的违约成本增加,从而政府的长期债务融资成本过于庞大。在债务比例处于中间范围时,由于政府希望降低大规模债务再融资成本,从而选择拉长债务期限。Miller(1997)强调,政治不稳定会增加经济体通货膨胀的不确定性,而这种不确定性的风险会反映在更高的长期利息支出之中,从而迫使政府提高短期债务比例。Missal(2002)认为,如果中央银行独立性较强,发行指数债券或外国债券在应对时间的不一致性问题和降低通货膨胀率方面更有效果。他们将上世纪80年代的债务长期化趋势归因于当时央行独立性的增强,令投资者对长期价格稳定的信心增强。Wolswijk, Jakob de Haan(2005)指出,欧洲央行(EBC)的建立带来了债务期限的拉长。欧洲央行将规范货币市场融资和稳定价格作为首要的政策目标,与此同时,债务规模也受到《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)和《稳定与增长公约》的限制。

在基本市场机制一体化的背景下,对于收益率的研究已经充分证明了欧元区主权债务收益率存在向德国国债收益率收敛的特征。通过观测政府债券结构的静态存量,西班牙、法国、葡萄牙、芬兰等欧元区成员国长期政府债券所占债券存量总量这一指标也存在着向以德国为代表的基准趋同的特征。在2008年第4季度几乎重合,之后稍有发散。从政府债券结构的变动趋势看,德国、希腊、意大利、奥地利等国存在着一定的政府债券期限结构长期化趋势。2009年第4季度与2005年第1季度相比,德国、葡萄牙和希腊的长期政府债券比重分别上升3.36%,2.09和2.19%,而意大利与奥地利的长期政府债券比重则分别上升0.13%和0.86%。
　　这种趋同和长期化倾向对经济状况差异较大的成员国而言有不同的经济意义。从理论上说,对成员国限定的通货膨胀率基准减少了不确定性,客观上会使政府债务期限结构出现长期化趋向。而且,在正常情况下,债务期限与发债规模成正比。在实践中,由于成员国的经济差异,即使是同样的结构和取向,经济实力强的国家如德、法、荷、奥、卢等信用级别在3A的国家,投资者对其长期价格稳定有信心,政府债券市场鲜有波动;而经济规模较小,经济发展情况相对不稳定的国家如希腊、西班牙、爱尔兰等国在实体经济受损而大量隐蔽财政赤字披露时,加上国际评级机构的推波助澜,难以避免地发生主权债务市场的剧烈震荡。
　　早在欧元正式启动的1999年,欧盟内部曾经就规范政府债券发行行为进行过讨论。支持者提议,建立一个能够代表欧元区各国政府的中央机构来管理公共债务事宜,在政府债券发行规模、发行时间和期限结构安排方面加以集中或协调以减少交易成本,由于这项提议牵涉到公共债务方面的集体责任,有违《马约》的基准,最终招致强烈的反对而搁浅。此次欧元区主权债务危机的爆发,也许是重新考虑规范政府债券发行行为和期限结构安排基准的一个契机。