在近代中国，伴随着对外战争的一次次失败、一次次巨额赔款以及浩大的军费、腐朽的封建支出等已使清朝财政一蹶不振，财政负担日益繁重。至甲午海战，清政府的财政已经枯竭;而甲午战争以后，日本帝国主义又逼迫清政府在短期内支付巨额赔款和还辽费;不久，帝国主义各国又向清政府勒索一笔巨额赔款，即庚子赔款;此外，甲午败绩，使清政府深信武力的大规模现代化刻不容缓：新式军队的操练，对中央及督抚来说，俱为额外的财政负担。这些非常支出，远远超过了清政府财政负担的能力。甲午战后中国财政的特征，是“出入平衡的长期破坏 ”。清政府费尽心力，谋求增辟财源以应急需。而清政府一开始并没有利用国债这一近代经济杠杆，而是采用增加税收和大举外债来弥补财政赤字。如税收方面，盐课剧增，1891年盐课为743万两，到1911年预计达到4500余万两，20年间增加5倍，导致食盐滞销，盐法紊乱;厘金大增，1891年为1632 万两，1911年预计可达4319万余两，20年间增加1.6倍等。大举外债方面，1895年清政府向俄、法借款;1896年和1898年又向英、德借款，款额约共三亿两，从而每年还债的本息逾2000万两，约占国家岁出1/4以上。(注：[台湾]何汉威：《京汉铁路初期史略》，香港中文大学出版社1979年版，第7页。)这些外债，资本主义列强都附有苛刻的政治、经济条件，而清政府把这些外债也主要用于赔款、武装军队等。增加税收，使城市工商业和农村经济遭到严重破坏，广大人民在繁重的赋税重压下贫困潦倒;大举外债，“多论磅价，折耗实多”，“前以种种吃亏”，“今闻各国争欲抵借，其言愈甘，其患愈伏 ”。(注：千家驹：《旧中国公债史资料》(1894—1949)，第1、6页。)由此，清朝政府从1894年起因“海防趋紧，需饷浩繁”，“为筹借华款” 等原因，逐渐在使用税收和外债手段弥补财政的同时，认识到“凡一切讲武训农通商惠工之实事刻不容缓，需款正多，舍己求人，终不可恃，无论洋款何如，华款总当并力图之，专责任之，克期待之，志在必成，”(注：同上书，第7—8页。)把发行公债作为“今之急务”。

由此可见，对晚清政府来说，发行公债是弥补财政赤字、优于征税的一种较好的方法。弥补财政赤字有三种做法：增加税收、向中央银行透支或借款、政府举借国债。亚当·斯密认为：“一国在平时没有节约，到战时就只好迫而借债。……在危险临到的瞬间，就得负担一项马上就要的大费用;这费用是不能等待新税逐渐地慢慢地纳入国库来应付的。在此万分紧急的情况下，除了借债，政府再不能有其他方法了。 ”(注：亚当·斯密：《国民财富的原因的研究》(下)，商务印书馆1974年版，第472—473页。)因此，陶尔顿(H.Dalton)曾有“国债乃战争留下之纪念品”(注：李厚高：《财政学》，台湾三民书店印行，1967年版，第273页。)的概括。用增加税收来弥补财政赤字除了时间滞后的原因之外，税收还是一种强制、无偿的方式，并不是自愿的纳税人和政府的市场交易，清末增加税收已经引起盐法紊乱、厘金大增、城市工商业和农村经济遭到严重破坏、广大民众贫困潦倒等后果;向外国银行借款又附带苛刻的政治、经济条件，对整个国家安全和当时的社会经济都“其患愈伏”;而发行国债是一种自愿、有偿、灵活的方式，国债发行只涉及资金使用权的让渡，流通中的货币总量没有改变，不会导致通货膨胀。因此，举借国债弥补财政赤字更为有效。

从李嘉图等价定理来看，清末公债的发行虽然具备李嘉图等价定理所认为的前提与条件，即封闭经济(清末的自然经济仍占重要地位)和政府活动非生产性(发行的公债主要用于偿还战争赔款)，但并不能说李嘉图等价定理适用于清末公债。因为清末特殊的政治经济环境、战争赔款、债券市场不完全、未来税收的不确定性等事实都动摇或否定着李嘉图等价定理的正确性，等价性遭到了破坏：

第一，政治因素被引入清末公债中性问题中。等价定理要成立就隐含着个人拥有信息和具有完全的预见能力。实际上，在近代特别是清朝末年，未来的税收与收入都是不确定的，消费者很可能更看重现在，因为他们在政治动荡、外国入侵、战争频繁、政府腐败的社会背景下，无法预期自己的收入和未来的生活状况。于是，现期消费便可能增加，而不愿意去购买公债。于是，清末的商民对公债的购买意愿并不强烈，清政府被迫强迫商民购买，甚至肆意勒索，商民只有向发行官员进行贿赂以求苟免。昭信股票发行时，“督抚下其事于州县，州县授其权于吏役，力仅足买一票，则以十勒之，力仅足买十票，则以百勒之。商民惧为所害，惟有贿嘱以求其免求减，以致买票之人，所费数倍于股票，即未买票之人，所费亦等于买票。”(注：千家驹：《旧中国公债史资料》(1894—1949)，中华书局1984年版，第18页。)

在规范的公债发行市场的条件下，李嘉图等价定理也许有效，但对于清末公债，需要特别强调当时的政治因素在公债发行过程中所起的破坏作用。正是由于清末政治因素的影响，公债发行的社会成本相对于李嘉图主义用于分析的西欧公债来说特别高，清末公债的总成本越大，等价性就越差。

第二，等价定理实际上假定，当公债替代征税时，所减的税是一种总额税。减少的税负是均匀地落在每个消费者身上，并且每个消费者具有相同的边际消费倾向。但是，在近代，减税的效应实际上不会均匀地落在每个消费者身上，每个消费者之间的边际消费倾向也不尽相同。近代存在着严格的等级制，特权阶层不仅不交税，而且还可盘剥平民百姓，由此特权阶层的消费倾向与平民百姓有着天壤之别。这样便从两个方面破坏了等价定理的前提。所以康有为就当时负担不均、侵吞严重的弊病指出：“吾见己未之事，酷吏勒抑富民，至于镇押，迫令相借。既是国命，无可控诉，酷吏得假此尽饱私囊，以其余归之公。民出其十，国得其一，虽云不得勒索，其谁信之?”(注：《康南海自编年谱》戊戌。)

第三，等价定理实质上假定税收只是总额税，因此认为公债替代税收只会产生一种税收总额的变化，而总额变化又完全可以由公债数量上的变化来抵消。但近代，大多数税收并不是总额税，而是针对不同的产品、不同的经济行为而开征的，如盐税、厘金等。不同的税种具有不同的经济影响。比如，厘金会限制物品在全国范围内的流通，盐税会直接影响人们的日常生活。因此，不同的税收会使经济行为发生不同的变化，而经济行为的变化就意味着李嘉图等价定理可能不成立。

第四，导致等价定理可能失效的最重要原因或许是有限期界的影响。等价定理一个重要的假设便是：人的寿命期是无限的，不同时期的税收是向不同的人群组征收的。这样，债券持有人才会在未来的时期中面临纳税问题，而且他不可能逃避纳税。但是，每个人在实际上都不可能长生不老，从而不会关注在他死后所开征的税。如果消费者只关心自己的利益，则他们确实可以通过死亡来逃避将来的税负，而他们又都享受到了当初由于政府以公债代替征税而产生的减税的好处;如果政府把当前的税收用于支出，那些当时活着的人便承受直接的税收负担;如果政府借债以用于支出，并在以后向将来的各代人征税以偿还债务，当税收提高时那些活着的人可能不在世了。清末发行公债的主要目的之一是偿还战争赔款，不影响政府的其它财政收支，当期税收也没有减少，相反还有所增加，因而债券持有人享受不到减税的好处。

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