天准科技：视觉智能检测设备龙头，新兴应用领域快速发展穿越周期

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

一、主营业务 评分：75

1、业务分析： 公司主营业务为智能检测设备，基于光学原理和软件算法，针对工业品的大小尺寸进行高精度测量，最高精度可达0.3微米，达到国际一流水平。下游应用以消费电子生产线为主，苹果公司也是公司最大的客户，但是这几年锂电池、光伏、半导体行业生产线投资需求旺盛，公司产品也顺势进入这些新兴领域，消费电子领域的市场依赖度也从2020年的88%迅速哗拍铅下降到2021年的49.76%，也因此避免了行业周期。此外，公司产品在智能工厂、PCB、智能泊车、机器人等多个领域亦有应用。

消费电子产业应用机器视觉技术在二十年前已经开始，目前仍然是机器视觉最主要应用领域，也是贺衡带动全球机器视觉市场发展最主要的动力。消费电子行业存在产品生命周期短、更新换代快的行业特征，频繁的型号和设计变更导致制造企业需要频繁采购、更新其生产线设备，对其上游的机器视觉行业产生巨大需求。2021年由于5G技术的落地带动智能手机行业重大的技术升级，叠加新冠疫情的影响，平板、笔记本等电子产品需求旺盛，给机器视觉行业带来一轮较大幅度的增长。

2、行业竞争格局： 中国机器视觉市场的参与主体主要有两类，第一类是老牌的外资机器视觉企业（包括在华分支机构和合资企业），第二类是新兴自主研发的内资企业。外资机器视觉企业发展时间长、品牌知名度高、技术研发能力强、产品性能及可靠性高、产品种类及方案积累多，且管理更为完善，对市场判断准确，规划性强。但同时，从产品设计上看，外资企业产品普遍基于标准性，应对国内客户较多的应用场景及定制化偏好有一定的难度，而且产品价格相对较高，在客户整体成本压力不断上升的环境下处于相对劣势。与外资企业相对比，内资机器视觉企业发展时间较短、知名度较低、技术研发能力不强、自主研发产品的性能及稳定性与外资品牌还具有一定差距。但内资企业对国内客户需求及市场更为了解，能够提供灵活化及定制化的服务，快速响应客户需求，供货周期短，且成本优势明显，市场份额逐年增长。

公司2019年视觉检测产品市场占有率约为5.25%，居于国内龙头地位，主要竞争对手包括DWFritz、Hennecke、矩子 科技 、精测电子、奥特维，内资企业产品系列不尽相同，擅长的领域也不一样。精测电子聚焦在面板光学检测领域，大客户为京东方；奥特维则聚焦在光伏和锂电池新兴领域，故而估值也比公司高出不少。矩子 科技 产品聚焦在自动贴片、LED光学缺陷检测，客户遍布工业生产企业。不过行业内企业数量还是非常多，包括外资和内资，市场仍然比较分散，主要还是客户整体较为分散且需求具有高度定制化，故而很难有企业可以一统江湖，未来公司有望凭借过硬的技术和新产品逐步占领更多的市场、提升市场集中度。

3、行业发展前景： 视觉智能检测设备当前最大的应用领域仍然是消费电子，由于消费电子升级换代速度较快、消费电子受到一定的经济周期影响，故而整体呈现一定的周期属性。2021年消费电子整体市场景气度下滑，好在半导体、光伏、锂电池等领域需求快速爆发，弥补了需求缺口，一旦消费电子需求爆发加上新兴行业的持续增长，行业有望迎来快速增长期。同时，近几年国内头部企业技术实力进步较快，诸多细分领域已经可以达到国际一流水平，凭借低成本和定制化的优势逐步占领了更多的市场，未来国产化趋势也将是行业增长的核心逻辑之一。

4、公司业绩增长逻辑： （1）消费电子需求回升；（2）新的市场半导体、光伏下游需求旺盛；（3）国产替代；（4）在手订单充足、新产品的持续研发。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

二、公司治理 评分：75

1、大股东及高管： 大股东直接持股41.32%，第二大股东天准合智为核心高层持股平台，大股东合计持股约53%，其他高管通过天准合智间接持有公司股份比例约为8%，加上2期员工持股平台约2.36%，乱好股权激励合计超过10%，激励十分充分。大股东及核心管理层以技术背景居多，公司技术在业内也处于领先地位。

2、员工构成： 以技术和生产人员为主，2020年人员增长速度较快，主要是基于业务发展的良好预期，也将给公司带来较大的费用。公司人均创收60万元，人均创利6.7万元，在同行中属于中等水平。

3、机构持股： 前十大流通股东包含2家外资及2家私募，受到主流资金的一定认可。

4、股东责任（融资与分红）： 上市近2年，分红中规中矩。

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款金额合理，存货金额大幅提升，应是公司为大客户备货所致，只要合同执行不出问题，存货的大幅增长代表着业绩的提升。在建工程稳定增长、处于有序扩张期。公司有将部分研发费用资本化，不过0.31亿元开发支出也给出了研发项目明细，信息披露较好。有息负债不足3亿元，偿债压力较小；合同负债有显著提升，加上存货的快速增长，估计公司在手订单比较饱满，负债率约为42%，整体资产结构 健康 。

2、利润表（重点科目）： 2021年前三季度营收快速增长，不过各项费用增长也非常快。公司预计2021年营收12.64亿元，同比增长31.14%，净利润1.35亿元，同比增长26.06%，股份支付费用为 5444万元，剔除股份支付费用后，2021年净利润为1.81亿元，较上年度增长48.32%。基于公司充足的订单，预计2022年营收和净利润仍有望保持快速增长。

3、重点财务指标分析：上市后 公司净资产收益率显著下滑，2021年有明显的增长，公司当前业务增长较快、负债率亦有显著提升，预计未来几年净资产收益率有明显改善。毛利率整体向下，2021年有所企稳回升，核心是竞争压力较大。净利润则是连续三年下滑，费用率居高不下，净利润的增长全仰仗营收的增长，未来几年凭借新产品和新市场的快速增长，或有一定的改善空间。

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性： 智能检测市场增长前景巨大，新兴应用领域快速提升，公司作为细分领域行业龙头加上技术竞争优势突出，未来有望高于行业平均增速。

2、估值水平： 基于公司消费电子业务占比持续降低、新兴应用市场占比提升，周期属性减弱，赋予公司30-40倍估值市盈率。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑： （1）消费电子行业需求复苏；（2）半导体、锂电池、光伏等新兴应用市场快速增长；（3）公司技术领先优势突出、在手订单充足。

2、核心竞争力： （1）品牌与规模优势；（2）技术与创新优势；（3）人才优势。

3、风险提示： （1）下游需求波动风险；（2）竞争加剧、毛利率下滑风险；（3）存货减值风险；（4）客户集中风险。

六、公司总评 （总分73.25）

公司成立13年，凭借过硬的技术积累和研发实力，成为国内光学智能检测设备龙头。过往公司超八成的业务聚焦在消费电子领域，2021年半导体、光伏、锂电池领域业务呈现了爆发式增长，消费电子业务占比下降至五成以内，公司也成功摆脱了电子周期、逆势行业趋势增长。国内半导体、光伏、锂电池生产线仍在持续扩张、一旦消费电子需求周期回暖，行业有望快速增长，而国产替代趋势正当时，行业未来增长趋势良好，公司在手订单充足、2021年合同负债和存货金额显著增长，预计2022年公司也有不错的增长预期，不过也需要重点关注行业竞争加剧带来的毛利率下行风险。

评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49

郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

如果您想了解更多信息，欢迎关注川谷研究所微信公众号！