一、行为财务理论起源——标准财务理论遭遇挑战

自1952年Markowitz提出的投资组合理论打开现代财务理论先河, M&M理论,资本资产定价模型(CAPM),有效资本市场理论,Black-Scholes股票期权定价模型等众家理论奠定了标准财务理论的基础。但对于财务学中另一个基础问题—投资者实际决策过程不一定是最优决策—标准财务理论却无能为力。20世纪80年代,一些非效率市场现象促使新的财务理论应运而生,主要有以下方面:

1. 规模效应。Banz(1981),Barnber(1997)发现未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系。小公司的股票较大公司股票更易获得较高的收益率,这种现象在一月份尤为明显。显然,公司规模是市场上众人皆知的信息,如果市场是有效的,那么借此信息应该无法获取超额回报。

2. 日历效应。French、Gibbon和Hess、Ariel研究发现,价格走势与日期相关,特别要指出的是周末效应,实证结果显示,在周一至周五的投资收益率中,周一的投资收益率不仅是最低,而且是负数。换句话说,可以将原本周四或周五买入证券的投资计划,推迟到周一,而将周一卖出证券的投资计划,推迟到周五,可以获得超额利润。

3. 反向投资策略。Debondt、Thaler、Lakonishok、Shieifer和Vishney认为,一只股票受关注的程度也影响着股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率,而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报,因此投资者可采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。

这些异相给传统财务理论造成了极大的冲击,并且大量心理学和行为学研究显示,投资者表现出非理性的特征。行为理论正是在投资者非理性决策上应运而生。

二、行为财务理论的基本内容——理论基础和基本模型

行为财务通过利用行为经济学的框架,通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察,探索主体在决策过程中的心理因素和行为特征,并以此解释和预测其在金融市场上的真实行为。一般认为,行为财务理论的理论基础主要有三个方面:

1. 决策特征。行为财务理论的决策特征表现在,决策者的偏好是多元化的,寻求令人满意而非最优的决策。决策者的偏好是易变的,并且仅在决策过程中形成。

2. 期望理论。vonNeumann(1947)等认为,决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。但大量实证表明,人们往往背离期望效用理论。期望理论把违反预期效用理论的现象归结为三个效应:分别是确定效应、反射效应和分离效应。

3. 认知心理学。Kahneman教授从自己的认知心理学出发,结合西蒙对人类问题解决与决策过程中“有限理性”的观点,将心理特征概括为:(1)损失回避;(2)心理账户;(3)过度自信;(4)倾向于认知偏差。