2.我国企业融资的过渡模式

企业融资的过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨路径的选择,它必然受到现有条件和目标模式的影响。

一方面,受现实条件的制约,较多地实行保持距离型融资方式不太可能。这是因为:

第一,法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。由于转轨国家经济的不断转变,而法律制度必须在问题被普遍认识后才能设立并逐步执行,因此,法律制度滞后于经济现实。其次,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待规范和深化。再次,在我国的经济转轨过程中,法律的效力还受到地方保护主义的影响,对经济纠纷不予受理,受理了不予判决,判决了不予执行,导致投资者的权益受不到法律应有的保护,损害了法律的尊严和社会的可信任度。

第二,公司治理结构不完善。我国公司治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度,这表现为:第一,外部投资者对内部人的风险态度不了解导致逆向选择问题。第二,外部人由于信息的缺乏无法了解资金的使用去向,容易出现道德风险。第三,内部人操纵财务报表,自由现金流量的在较大程度上被随意支配,资产以各种隐蔽的渠道流向内部人的腰包,使投资者的收益难以实现。总之,“由于内部人掌握的剩余控制权和剩余索取权与资本所有权没有统一,内部人控制的企业会造成资本这种稀缺资源的浪费。”(张春霖,1995)因此,外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业融资,企业须更多地依靠内部资金。

第三,普遍存在的产权不明晰。产权的高度不明晰与公司治理结构的缺陷,使国有企业有强烈的投资饥渴;而且由于国有银行与国有企业都是国家所有,国有银行向国有企业的融资有内源融资的性质,这产生两个结果:一是由于没有其他融资途径,国家为了维持国有企业,要求银行向企业融资,在产权不明晰的情况下,资金被无效率使用而没有很好的监督和控制;二是银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力监督企业,造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。从市场收集信息会出现信息失真问题。　　第四,证券市场虽有了较大的发展,但尚需规范。我国证券市场起步较晚,缓慢发展起来, 虽然近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。首先,证券市场功能定位需要重新调整。长期以来,证券市场的主要作为国有企业改革的工具,融资向国有企业倾斜,而不是为了资源在全社会的优化配置,这一功能恰恰是证券市场的首要功能。其次,证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三,金融中介机构薄弱,尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构,数量少质量差,运行极其不规范,中小投资者从市场上获得可靠的信息极为困难,其利益难以得到保证。第四,市场退出兼并机制不健全,业绩差的公司很难被市场淘汰。　　由于受到上述条件制约,通过市场获得的信息成本较高,信息租金较少,资本市场的缺陷使退出成本较高,保持距离型融资模式可能难以形成。而法制的健全、市场和公司治理结构的完善等问题不能在短期内解决,而必须随着经济发展逐步得到解决。同时,转轨经济国家监督资源相当短缺,市场分工监督的优势因而得不到发挥。

从制度的继承上看,新的融资模式不可避免地受到计划体制的影响,存在着路径依赖。原来银行与企业间,长期交往建立起来的信息资源应得到充分应用,发展银行与企业之间的直接监控关系,相对来说磨擦较小。在金融中介机构没有建立起来的情况下,也较集中地使用了监控资源,因而间接融资及银行对企业的监控在现阶段仍然是有效的。

但是另一方面,由于大量不良债权的负担,银行经营有较大风险,继续太多地依赖银行融资也不现实,必须大力发展证券市场。第一,银行背负着遗留下来的大量不良债权,资本金普遍不足,导致银行的支付能力和存贷组合质量较差,面临着较大的系统性风险。财政拨款改为银行贷款以后,相应的市场融资方式没有建立起来,使企业融资强烈依赖银行贷款,形成畸形的银行融资体制,大大加剧了银行风险;第二,国企退出和银行不良债权的消化与处理也需要一个运行良好的资本市场;第三,经过二十多年的经济高速增长,卖方市场已经转为买方市场,第二类谬误开始增加第一类谬误减少,保持距离型融资模式更有效率;第四,随着我国法律建设和市场体系的不断完善,企业竞争的不断加剧,市场约束力也在不断增强。目前,我国证券市场有了一定的发展,并且还有相当大的发展前途,可以作为银行监督的辅助手段(见表1);随着通过市场收集信息的成本降低,融资方式将更多的采取保持距离型融资(见图1)。因此,过渡模式应当是银行的直接监督为主和证券市场监督为辅,二者相互结合并共同发展模式。

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