华北电力大学硕士研究生选题报告及论文工作计划

电力行业上市公司投资决策及相关影响因素的实证研究

一、 选题背景及其意义

投资是指个人或组织为了在未来获取收益而进行的资金投入及相应的资本形成过程。投资决策则是指公司在给定资本约束情况下对可能的投资项目进行有效选择，以使其投资收益最大。作为公司成长的主要因素和未来现金流量增长的重要基础，它将直接影响公司的融资决策，由此影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。因此，与筹资和股利分配相比较，投资决策是公司三大财务决策中最重要的决策。

近年来，我国经济保持快速增长，投资起到了重要的拉动作用，这也与企业投资决策的合理性密不可分。就企业自身而言，如果做出投资于超出或偏离自身的能力和成长机会，且净现值为负的非盈利项目的“过度投资”的决策,不仅会损害企业的价值，使大量资本沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域，也会使我国的经济“过热”，从而引发能源和原材料的紧缺、产能过剩、经济结构扭曲、重复建设等一系列问题。而做出“投资不足”的决策，也将制约企业的发展，影响企业价值的实现。总体看来，投资过度及投资不足均属于投资决策中的不经济行为，轻则削弱企业成长能力，重者可能把企业拖入财务危机的泥潭。因此，在我国市场经济尚处于不成熟的阶段，自由现金流、公司股权结构不合理，公司治理结构不完善等相关因素都会影响企业投资决策，并成为制约我国上市公司质量提升和长期持续发展的主要因素。

就电力行业而言，电力工业是社会公共事业也是我国的基础性产业，具有自然垄断性。其发展速度受市场需求的制约，发展规模受经济发展水平的制约，电价受社会承受能力的制约。其项目投资具有占用资金巨大、影响期间长远的特点，所以投资决策恰当与否将对电力行业上市公司产生深远影响。由于电力行业的特殊性，使该行业上市公司的发展既具有机遇又面临挑战，因此，合理的投资决策有利于电力行业上市公司充分利用现有资源开发新项目，来提高其盈利水平、增强企业活力及实力，实施集团化发展战略。但投资决策的合理性又与公司的自由现金流和公司治理结构等因素密不可分，管理者可能会受经理层较好控制的自由现金流、股权集中度及股权性质等因素的影响，或者是以寻求在企业内最大范围的控制力私人收益最大化为目标，营造王国与势力投资等管理机会主义氛围，难免会引发因投资决策不当而导致的投资效率和经营绩效不断下降的现象。信息不对称性的存在，公司治理结构中的诸多因素不仅会影响公司治理成本也会影响公司的绩效及公司价值的实现。因此，电力行业上市公司投资行为的动机、影响因素及应对策略值得我们思考和研究。

本文的研究意义：首先对电力行业上市公司投资决策进行实证分析和研究具有理论价值，为电力行业上市公司今后的发展，提供一定的理论基础。其次，对电力行业上市公司进行实证分析及研究具有实践意义。能够有效地找到电力行业上市公司在对外投资决策中存在的问题，促进电力行业上市公司发展，为我国其他上市公司提供借鉴，从而提高投资效率，促进经济的持续和谐发展。再次，我国电力行业的上市公司大都由国有电力企业股份制改造而来,其典型特征是公司治理结构不完善，一些不利的相关因素都直接影响着电力行业上市公司投资决策的合理性。建立良好的公司治理机制不仅会促进电力行业上市公司做出合理的决策，也能对过度投资和投资不足的不经济行为有一定的制约作用。因此，基于此种原因, 研究我国电力行业上市公司在面对全球经济环境变迁、中国经济结构及相关政策调整以及电力行业经济管理体制改革等因素带来的外部环境的变化时,如何完善公司治理结构、合理决策、规范投资行为，就成为一个十分有实践意义的研究课题。

二、国内外研究动态

(一)国外研究动态简介：

早期的西方投资理论形成于 19 世纪 70 年代初到 20 世纪 50 年代末，这一时期的三种主要经济理论流派对投资理论的形成起到重要作用：一是以杰文斯(W.S.Jevons,1871)、庞巴维克(Eugen Bohm von Bawerk,1886)、维克塞尔(K.Wicksell,1896)、费雪(I.Fisher,1933)、奈特(F.Knight,1921)等人为代表的新古典主义的资本理论;二是以马歇尔(A.Marshall,1920)为代表的新古典主义的企业厂商理论;三是以克拉克(M.T.Clarke,1917)为代表的朴素加速器理论，之后经过Chenery(1952)和 Koyck(1954)等人的发展而成为西方最早的投资决策理论。20 世纪 60 年代初期乔根森(Jorgensen，1963，1966，1967，1971)将新古典生产函数引入企业投资函数中，承认资本和劳动投入之间替代的可能性，运用连续时间的动态最优模型来描述企业的投资行为，产生了新古典投资理论，标志着现代企业投资理论的形成。然而这一理论忽视了资本存量的调整成本。此后，Tobin(1969)提出了著名的 Q 理论，Q 常常被定义为：企业在金融市场上的市场价值与该企业现有资本存量重置成本之比。

另一方面，自 20 世纪 70 年代开始，委托代理理论、非对称信息理论、公司治理结构理论逐步运用于现代企业投资领域的研究，为投资理论的发展掀开了新的篇章。同时，也为上市公司投资行为及公司治理机制的研究提供了强有利的支持。具体理论如下：

1、委托代理理论

委托代理理论表明，代理冲突将导致企业投资行为的低效率，反映在企业投资领域就是各种非效率的投资决策，具体表现为投资不足和过度投资。

1976年詹森和麦克林(Jensen and Meckling 1976)在委托代理理论的前提下提出了著名的资产替代问题，阐释了股东与债权人之间的代理冲突可能会引起企业的投资不足，利率的增加、信贷配给或对投资或融资条件施加限制条件，会限制股东进行其投资项目的能力[1]。Myers (1977)分析了负债融资引起企业投资不足发生的可能性。他认为，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的期间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。Shin and Kim(2002)发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效率的投资决策，主要是因为企业投资决策时较高的代理本[2]。Lyandres and Zhdanov (2003)利用负债期限结构模型，阐释了投资不足效应以反映债权人——股东冲突对企业投资的影响。N. Moyen(2005)在动态随机框架下进行相关计算，并指出企业尽管可以充分利用税盾优势，但仍会发生投资不足问题[3]。

1986 年，詹森(Jensen)以股东和管理者存在非对称信息为假设，引入了投资决策中的过度投资问题。即面对自由现金流量时出现的管理层与股东的冲突及其带来的代理成本问题，这也为自由现金流理论奠

定了基础。自由现金流理论认为，当公司的运营现金流显著超过其有利可图的投资机会时，危险的高负债水平会增加公司的价值而不管财务危机的威胁[4]。自由现金流理论是针对倾向于做出过度投资决策的成熟公司而言的。

Stulz (1990)认为持有大量现金的企业可能具有过度投资的动力[5]。Aggarwal and Samwick(1999)通过模型来描述股东与经理关系对投资行为的影响，经理人在拥有私人收益时将做出过度投资的决策，而存在私人成本时会做出投资不足的决策[6]。

Dechow，Richardson and Sloan (2005)发现企业内部现金流与企业业绩和股票收益具有显著的负相关关系，表明自由现金流的过度投资行为导致了企业业绩下降[7]。

Richardson(2006)以美国1988—2002年间58053家企业为样本检验自由现金流量的过度投资水平，发现过度投资主要集中于自由现金流量高的企业中，在自由现金流量为正的企业中，自由现金流量的20%用于过度投资[8]。

2、信息不对称理论

梅耶斯(Myers，1984)、梅耶斯和麦杰拉夫(Myersand Majluf,1984)认为，在企业外部投资者和内部管理者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，这将会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生[9][10]。

拉纳亚南(Narayanan,1998)赫因克尔和泽奇纳(Heinkel and Zechner,1990)等认为,当企业融资过程中的信息不对称仅仅只限于新投资项目的预期现金流收益时,部分净现值为负的项目有可能会被实施，也就是说，有可能发生过度投资行为[11][12]。

Strobl (2003)认为股东对基于股票的经理人报酬契约的有效性的关心会导致公司做出过度投资的决策[13]。Grenadier and Wang(2005)分析了信息不对称下经理的投资行为，解释了急速投资和延迟投资问题[14]。

3、公司治理理论

John和Nachman(1985)将企业控股股东与小股东之间的利益机制引入对公司投资不足决策的研究。他们假设企业控股股东与小股东之间的利益不一致，而经理是代表控股股东利益，企业投资决策的目标是最大化控股股东利益而非最大化全体股东利益。当项目融资采用发行新股的方式时,企业会表现出投资不足的非效率行为[15]。Vogt(1994)引进 Q 与现金流的相互影响变量后,实证结果支持管理机会主义假说，即管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下[16]。

Shleifer & Vishny在1997年将Jensen 和Meckling曾提出的三条理论精炼的概括为选择最能干的经理和使他们对投资人负责[17]。而最佳的实现途径就是要建立起良好的公司治理结构。Richardson(2003)检验了公司治理结构与自由现金流的关系。发现治理结构有效地减少了过度投资，其中具有独立董事的大公司的经理较少可能做出过度投资的决策[18]。

Cull and Xu(2005)和Cheungetal(2007)研究发现，大股东的超强控制使得企业资源分配和投资行为变得低效率，通过财富转移的“隧道效应”减少了企业价值。过度投资决策带来的成本与控制权和现金流之间的分离具有直接关联性[19]。Albuquerue等(2008)则直接研究了控股股东通过投资对小股东的利益侵占，说明控股股东为了其私有利益，在投资者保护不完善的情况下，越有动机进行过度投资[20]。