上市公司非公允关联交易的经济后果

上市公司与关联方之间的非公允关联交易违背了市场公平交易和诚实信用原则,产生的后果主要有:

(一)对上市公司的自身发展产生不利影响

对于利益输送型关联交易,虽然能够使上市公司在某一阶段创造或维持较好的经营业绩,中小股东似乎也从中享受到额外收益。但也使上市公司的经营丧失市场独立性而过分倚重关联企业的扶持,上市公司抗击外部风险能力不断衰弱甚至最终丧失。当大股东自身难保,对上市公司没有能力再进行挟持的时候,上市公司的业绩随时可能跌入低谷,甚至出现大幅亏损。更为严重的是,当控股股东大量占用上市公司资金,拖欠货款,利用劣质资产向上市公司套现,以及转移上市公司利润,掏空上市公司时,对上市公司的生产经营更是造成了致命的打击。

(二)对中小投资者的利益造成侵害

中小股东对公司经营的影响很小,他们的利益也最容易受到侵害。如上市公司的母公司利用其融资套现,募集资金后又通过关联交易将资金转移出上市公司;又如母公司将其某些资产卖给上市公司而不论这些资产对其是否有利;再如为保证配股权,上市公司通过虚假销售,虚增利润编造业绩,这些都是对中小股东的欺骗和侵害。

(三)非公允关联交易可能侵害债权人的利益

股份有限公司是典型的资合公司,其资产是对外承担责任的唯一保证。如果关联企业通过关联交易侵吞公司资产或利用公司为其债务担保,就会使公司资产减少或处于高风险状态,从而令债权人的债权无保障。

(四)造成国有资产的流失

原国有企业经改制成为股份公司上市后,保留了大量的非流通国有股,在借壳、买壳上市的企业重组、购并风潮中,转让国有股是一个经常采用的方式。在某些产权转让的交易中,价格明显过低,这显然会损害国家利益,导致国有资产的流失。另外,为包装上市公司,提高其业绩,作为控股股东的国有企业,有的不惜牺牲自身利益,同上市公司进行输血式的关联交易,间接地损害国家利益。

(五)造成国家税收收入的流失

利用关联交易转移利润,这是企业避税的一个常用手段。如通过关联交易将利润从高税率企业转移至低税率企业,确保集团整体税赋最低。这种行为无疑破坏了国家的税收制度,造成国家利益的流失。

(六)危及证券市场的健康发展

关联交易是一把“双刃剑”。不公平关联交易会损害国家、少数股东、债权人及上市公司自身的利益,尤为重要的是,若任由不公平关联交易滋生、蔓延,势必会打击投资者信心,扰乱市场秩序,如果投资者受到伤害并失去信心,资本市场的发展必将受到严重的影响,这将对国有企业的股份制改革及中国证券市场的健康、规范发展极为不利。

上市公司非公允关联交易产生原因分析

由于我国国有企业改制不彻底,上市公司股权结构不合理,国有股“一股独大”的现象相当普遍。国内上市公司大部分是由国有企业改制而来的,由于改制不彻底,不少企业上市后并没有做到真正“三分开”,尤其在生产经营上受控于其母公司的现象比较严重。而与此同时,这些控股母公司又往往是由一些行业主管部门转变而成的,不仅仍然承担着部分政府和行政职能,而且在理念上也容易将上市公司视同过去的国有企业,于是各种计划经济体制下的惯常做法和传统经营管理方式在上市公司得以沿袭,例如占用资金、委派任命、关联担保等,大股东可以相当方便地利用其控股优势和行政影响力来左右或影响公司的经营活动,促进不公平关联交易,使利益倾斜于大股东本身或其关联人。

另外,在我国,由于国有股和法人股均为非流通股,因此对于上市公司的控股股东来说,国有股的非流通性在很大程度上阻碍了他们获取与社会公众股股东相同的收益机会,这些控股股东行使股权的途径主要集中到对上市公司的介入和干预上来,并通过不公平的关联方交易获取收益。

上市公司的治理结构很不完善,股东大会实际操纵在大股东手中,中小股东的利益难以在公司的决策和实际运作中体现,这也是造成上市公司非公允关联交易的重要因素。董事会由大股东和内部人控制的现象较为严重,监事会实际上只是一个受到董事会控制的议事结构,独立董事数量很少,难以对董事会进行约束。在这种情况下,上市公司控股股东有可能利用手中的控制权为自身谋取最大化的利益,使得企业经营行为更多地呈现非市场化。

上市公司股东的有限责任和“一股一票”投票制度的安排,为不公平关联交易创造了先天条件,为大股东侵占中小股东的利益披上了“合法”的外衣。在“两权分离”的基础上,公司人格和股东人格是分开的,股东与公司是两个不同的利益主体,股东将自己的财产投入公司之后,按出资比例享有一定的表决权和收益权,并承担有限的责任,但财产处置权归公司法人所有,股东不得随意干预公司的经营管理。但当股东滥用表决权而迫使公司违背自己的意志而行动时,股东人格就掩盖、替代了公司人格,股东有限责任原则的缺陷也就得以暴露。因此,在西方国家的公司法典中,在坚持公司人格独立原则和股东有限责任原则的同时,又规定了股东须承担无限责任的情形。但我国并未加以借鉴,以至于在发生不公平关联交易造成对中小投资者利益侵害时,该原则恰好成为大股东滥用表决权而又可免尽无限责任的保护伞。

在我国资本市场上,由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律,加之相应约束大股东的市场机制尚未建立,大股东控制更多地导致侵害中小股东利益行为的“利益输送”现象,使得以“掏空”为目的非公允关联交易更加肆无忌惮。

关联交易信息披露制度不尽完善。目前,虽然我国已经针对上市公司关联交易的披露问题制定了一些规范,但这些规范却存在着一些不足之处,表现在:有些规定自相矛盾,存在规避的空间;缺乏相关的禁止性规定;缺乏对上市公司故意将某些关联交易信息隐藏不报或拒不披露的惩罚性规定。一些上市公司正是充分利用制度的这些缺陷,想方设法钻制度的空子,进行大量不合法、不公允的关联交易。

上市公司非公允关联交易的治理措施

(一)深化资本市场改革

进一步深化资本市场改革,优化上市公司股权结构。正如前文所述,“一股独大”的股权结构及缺少有效制衡的公司治理结构是产生不公平关联方交易的主要原因,因此必须在保护投资者利益的前提下,采取合理的方式实现国有股份的流通和股权结构的优化配置。股权结构改变的过程,实质上也是对公司控制权重新分配的过程。多元化的股权结构能使股份公司的人格化特征更加明显,进而能对控股股东的行为进行监督和制约,减少了其凭借股权优势将自身意志强加给上市公司及为谋取私利不惜损害上市公司整体利益等行为的发生。另一方面,应尽快实施股权分置改革,使沉淀的国有股权合理流动,使国有资本通过资本运作实现保值增值,从而有助于控股股东与上市公司转变融资理念,提高对权益资本的利用效率,实现企业财富最大化的经营目标。

(二)完善公司立法

完善公司立法,加强对债权人以及中小股东的保护。为了保护中小股东和公司债权人的利益,有必要在《公司法》层面上规定控股股东的民事赔偿责任,作为其违反诚信义务对公司造成损害的事后救济。在公司法律制度建设上,可以借鉴国外的一些做法,如:引入“公司人格否认”制度。所谓“公司人格否认制度”是指在肯定公司具有法人人格的一般前提下,在特定法律关系中,基于特定事由(如公司成员滥用有限责任原则),刺穿公司的“法人”面纱,否定其具有独立的法人人格,将公司与股东视为同一主体,由股东对公司债权人直接承担责任,从而达到保护债权人的目的。我国《公司法》采取的是严格的有限责任和公司法人人格独立制度。这种立法上的绝对化使得面对公司人格的滥用,法官却无能为力,因此,有必要引进“公司人格否认”这一法理,以解决法律的公平正义价值被扭曲情况下立法上的尴尬。另外就是要在司法判例中采用“深石原则。”按照“深石原则”,如果母公司对子公司从事了以下几种不合法行为——资本不足、违背诚信义务而滥用控制权、实质上无视独立法人主体及资产混同等,导致子公司破产或无力清偿时,母公司对子公司的债权要略后于子公司的其他债权人获得清偿。这一原则,一方面能够防止母公司在子公司破产前,为自身利益之需要,故意通过借贷或其他方式将子公司资产掏空的行为;另一方面,也能使子公司的其他债权人在其破产时获得一定的权利保障。