Berger等认为公司资本结构选择本身存在代理问题,但当时的代理问题主要是指经理人员出于自身利益的考虑会选择偏离公司价值最大化的资本结构。而目前,在终极股东控制的分析框架下,代理问题则是指终极股东对资本结构选择的影响。本研究采用资产负债率衡量资本结构,主要从股权稀释与破产威胁两方面分析终极股东对资本结构选择的影响。1.控制权、资本结构与股权稀释

为了分析终极股东控制权对资本结构选择的影响,本研究对终极股东的绝对控制权和相对控制权加以区别。绝对控制权与学术界常用的控制权含义相同,用终极股东的投票权衡量;相对控制权的提出主要是考虑受控公司其他大股东对终极股东控制产生的影响,用终极股东制衡度衡量。

在绝对控制权的基础上,本研究提出控制权真空概念,只要终极股东控制权超过有效控制权比例20%,那么无论终极股东实际控制权是2l%还是25%,甚至更大,他们对公司的控制几乎相同,本研究把终极股东控制权与有效控制权之差称为控制权真空。它的存在意味着股权稀释不会或很难改变终极股东的控制地位和控制能力,因此它会导致终极股东采用股权融资方式,股权融资既没有削弱终极股东的控制力,又不会受到债务融资带来的潜在破产风险,也不会影响终极股东对自由现金流的使用。控制权真空的大小显然与终极股东控制权相关,终极股东控制权越高,控制权真空越大,说明终极股东浪费的实际控制权越多,可以采用更多的股权融资,压缩控制权真空,因此认为终极股东控制权与公司资产负债率负相关。 现金流权、资本结构与破产威胁

在很多关于终极股东问题的研究中都把现金流权的高低作为衡量终极股东与其他股东利益是否一致的一个关键变量,当终极股东的现金流权较高时终极股东的行为更多地会考虑公司的整体利益。简单的解释是,如果公司经营较差,终极股东获得的利益相应较少;如果公司面临较大的风险,终极股东所承担的风险也较高。资产负债率的高低与公司破产威胁紧密相关,在终极股东控制的框架下,终极股东现金流权越高,承担的破产风险越大,规避破产风险的动机越强,终极股东会倾向选择较低的资产负债率;相反,终极股东现金流权越低,承担的破产风险越小,终极股东会倾向选择较高的资产负债率,因此认为终极股东现金流权与公司资产负债率负相关。

四、结论

终极股东对资本结构的治理效应有主动性反应,影响受控公司资本结构决策,当终极股东控制权比例较高时,倾向于利用其控制力影响受控公司选择股权融资方式,形成较低的资产负债率;当终极股东现金流权较低时,终极股东会影响受控公司选择较高的资产负债率。

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