(3)1997、1998两年，为了解决证券回购出现的问题，中国人民银行批准了14家金融机构先后发行16次金融债券，发行总规模56亿元。这些金融机构包括华夏证券有限公司、国泰证券有限公司、南方证券有限公司、广东发展银行、海南发展银行、北京京华信托投资公司、中兴信托投资公司，海南汇通国际信托投资公司、海南赛格国际信托投资公司、中银信托投资公司、海南国际租赁公司、新疆国际租赁公司、广东国际信托投资公司深圳分公司、北京四通财务公司等。

可以看出，中国境内发行的金融债券具有以下几个特点：(1)金融债券的发行没有专门的法律法规依据，都是特别批准的;(2)有非常强的目的性，都是针对特定问题的特殊性而发行的，主要体现在资金用途上：第一类是为了发放特种贷款，第二类是了解决证券回购出现的问题，第三类是为了解决本来应国家财政不断注入的信贷资金短缺问题，(3)每一类金融债券都有阶段性，都有其历史使命。

关于金融债券概念的界定，有关文献中是这样描述的：“由政府指定的从事长期贷款业务和进出口业务的金融机构发行的债券”、“是长期信用银行法等特别法批准的金融机构所发行的债券”，而有关教科书又是这样定义，“指银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券”。但是，中国的有关法律法规，如《商业银行法》、《企业债券管理条例》都提及到了“金融债券”，但从没有任何法律法规对“金融债券”进行定义和规范。因此，如何界定中国的“金融债券”概念，以及金融债券的性质与法律地位是一个值得研究的问题。

笔者同意上述教科书的定义，即“金融债券指银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券”。这个定义包含两层意义：第一，发行人是银行及非银行金融机构，第二，金融债券本身的特征与公司债券或企业债券没有任何区别，如果发行金融债券的金融机构满足《公司法》关于发行公司债券的规定条件，那么金融债券就是公司债券：如果不满足，则是企业债券。因此，在教科书把金融债券与公司债券、企业债券并列列举是欠妥当的。

另一方面，我们可以通过研究美国债券市场来证明这一点。美国债券市场从发行主体的地位来分，可分为国债、市政债券、公司债券和其他债券衍生品种。从理论上讲，国债和市政债券都是公共债券或者政府债券 (当然，市政债券中收益债券在理论上属于公司债券，后文详述)，债券衍生品种也基本从公司债券衍生的，因此，真正由私人机构发行的债券只有公司债券，这些私人机构既包括银行等金融机构，也包括工商企业等非银行机构，从这个角度看，日本和中国出现金融债券在美国也就是公司债券。

综上所述，理解金融债券应注意以下几点

(1)单独的金融债券是没有特殊理论意义的，只是针对金融机构这个特殊的发行主体一个特定的名称，只是在中国、日本金融体制改革和发展过程中，为了解决某些特定问题而出现的，其理论基础是公司债券理论，是理论意义上的公司债券在日本、中国、韩国等一些国家法律框架下的体制性安排。

(2)就中国而言，随着金融体制改革不断深化，不管是商业银行、信托投资公司、租赁公司、财务公司都将按照建立现代企业制度的要求，逐步按照公司化规范、企业化经营，其发行的债券也将服从公司债券或企业债券的管理模式。

3.市政债券

市政债券(Municipal Bonds)，又称市政证券，是指州、市、县、镇、政治实体的分支机构、美国的领地、以及它们的授权机构或代理机构所发行的证券。市政债券起源于19世纪20年代的美国，当时城市建设需要大量的资金，地方政府部门开始通过发行市政债券筹集资金，到了20世纪70年代以后，市政债券在世界部分国家逐步兴起。

对于市政债券概念，很多人都把它理解为地方政府发行的债券，属于政府债券的一种。笔者认为，这种说法从理论上讲不够完整。

按照比较一致的看法，市政债券大体可分为两类，一般责任债券(general obligation bonds，或GOs)和收益债券(或收入债券)(revenue bond)。一般责任债券是由州、市、县或镇(政府)发行的，均以发行者的税收能力为后盾(以一种或几种方式的税收)，其信用来自发行者的税收能力。收益债券是由为了建造某一基础设施依法成立的代理机构、委员会和授权机构，如修建医院、大学、机场、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网或者港口的机构或公用事业机构等所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益。收益债券故此得名。

首先，对于一般责任债券，我们可以进行以下理解;第一，这种债券是以地方税收能力作为信用基础的，违约的情况极为罕见，本金和利息都能定期足额及时支付，因此也被称为“信息与信誉完备债券(full faith and credit bonds)”(与“金边债券”有些相似)。第二，这种债券以发行人(有关地方政府)的一种或几种方式的税收作为偿债资金，与各级政府的财政收入预算联系在一起，因此这些债券应该称为地方政府债券。因此，对于一般责任债券而言，市政债券可以理解为地方政府债券，其理论基础属于公债理论。

其次，对于收益债券，第一，这类债券是“地方政府”的代理机构或授权机构发行，其偿还资金来源于投资项目的收益，与“地方政府”的预算没有直接关系，第二，“地方政府”并不为此类债券的偿还进行担保，不是“地方政府”财政预算中的直接债务或者或有债务，与“地方政府”预算既无直接联系，也无间接关系。因此，把这种债券理解为“地方政府债券”既没有理论依据，也不符合实际。

至于在美国的债券体系中，为什么把这两种债券作为一类债券——市政债券来管理，是与美国特定的政府框架、经济体系和财政制度有直接关系。第一，在美国，政府管理社会经济是把私人经济和公共经济分开管理的，对于一般的竞争性行业和企业，在美国这个充分竞争的经济环境中，政府对私人经济，除了征税，其他一概不管：而对于类似医院、大学、机场、图书馆、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网等这些公共工程或公用事业，政府就通过各种方式给以支持，包括在资金筹集方面。如市政债券免征联邦所得税。实际上，市政债券也正是基于这个目的才得以产生的。第二，这些公共产品——公共工程和公用事业的建设，不同于其他需要政府投资建设的公共工程和公用事业，如警察系统、消防系统、城市道路及相关设施等。但问题是，前者的使用是要付费的，而后者是免费的。对于公共产品，不管是收费的、还是免费的，政府都要支持和促进发展，都要提供资金支持。免费使用的警察系统、消防系统、城市道路及相关设施的投资由地方政府可以通过发行一般责任债券来筹集资金;收费的医院、大学、机场、图书馆、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网等这些公共工程或公用事业的投资可以通过发行收益债券来筹集资金，并且购买这些债券的投资收益是免税的，这都属于地方政府的职责，都属于地方政府并行操作的事情。因此，这就是为什么在美国将“一般责任债券”和“收益债券”放在一起作为“市政债券”管理的原因。

因此，从以上可以看出，“一般责任债券”和“收益债券”在理论上是有很大差别的：首先，一般责任债券属于政府债券，其信用基础属于政府信用，发行这种债券的地方政府须对其偿还负有无限连带责任：而收益债券的信用基础来自于投资项目的未来收益，偿债责任由发行债券的代理机构或授权机构以及投资项目负有限责任，地方政府不须负任何偿债责任，因此，一般责任债券在理论上属于公债理论。其次，收益债券的信用基础，内在机理与公司债券基本相同，在理论上应该归类为公司债券(或企业债券)，也是理论意义上的公司债券在美国特殊的经济制度、财政体制和法律框架下的一种体制性安排。

那么，中国该如何借鉴美国的市政债券经验呢?笔者认为，在中国的政府体系和财政体制现状下，应该把“一般责任债券”和“收益债券”分成两个完全不同的债券品种加以借鉴和发展

首先，一般责任债券属于地方政府债券，借鉴一般责任债券问题就变成中国是否发展地方政府债券问题。对此，笔者的观点是： (1)在中国当前的财政体制下，不宜发展地方政府债券。其根本原因有二;一是中国的地方财政与中央财政有着密不可分的联系，一旦地方政府债券出现信用风险，都将累及到中央财政，最后所有的偿债责任都将集中到中央财政。二是中央政府维持社会稳定的责任很大，在社会稳定与经济问题方面的选择上，中央政府更偏好维持社会稳定，一旦地方政府债券的出现信用风险，并且在地方政府确实无能为力的情况下，中央政府就不会袖手旁观，最后还会累及中央财政。 (2)地方政府长官的短期行为，将导致越是没有偿还能力的地方政府，其发债的积极性越高，更加大了地方政府债券的信用风险。

其次，对于收益债券，笔者认为其特点有三：一是发行人在法律上是独立于政府的企业法人，二是其资金用途为政府支持的公共工程和公用设施，三是投资收益免收利息税。就中国如何借鉴收益债券问题，笔者认为可以有两种方式：一是为收益债券单独立法，在收益债券的发行人确立、发行条件、资金投向都做出明确的规定，成为一个单独的债券品种存在，但问题立法过程会很长，影响收益债券的发展，二是将其纳入企业债券或公司债券管理，只是在某些方面做一些特别规定。实际上，中国以前发行的企业债券或公司债券有不少在特征上都与收益债券有相同之处。

综上所述，对市政债券的理解和借鉴应把握以下几点

(1)市政债券是在美国特定的政府管理体制，包括财政体制下产生的一个债券品种，中国在市政债券管理上的借鉴不能简单将美国的管理经验以及制度设计“移植”过来，要学习其核心思想和基本原理。核心思想是;为促进社会效益较好、而经济效益短期内难以体现的大型基础性公用工程的建设，地方政府可以通过面向社会发行债券的方式筹集资金。基本原理是：可以用投资项目的未来收益作为债券的信用基础发行债券。

(2)市政债券的理论基础根据种类不同，既有公债理论，也有公司债券理论。对于一般责任债券，其遵循的经济理论应是公债理论，而收益债券的理论基础则属于公司债券理论，在管理上也应与企业债券和公司债券相统一。

(3)中国借鉴市政债券只能从收益债券开始，目前尚不能发行一般责任债券——地方政府债券。但是，“十六大”确定了国有资产的两级管理体制，这为发行地方政府债券提供了一定的基础，应该进一步深入研究。

4.可转换公司债券（Convertoble Bond）

可转换公司债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。理解可转换公司债券概念，应该注意以下几点

首先，可转换公司债券是一种公司债券，与公司债券有共同之处：在可转换公司债券转换为股票之前，其特征和运作方式与公司债券相同，它实际上就是公司债券。如果是附息债券，则按期支付利息：如果可转换公司债券在到期之前没有转换为股票，或者没有全部转换为股票，则这些可转换公司债券如一般意义上的公司债券一样，必须还本付息。并且在还本付息以后，这些可转换公司债券的寿命就宣告结束。

其次，可转换公司债券与一般意义上的公司债券有着明显的区别：一般意义上的公司债券须在一定期限内按照约定的条件还本付息，还本付息全部完成以后，公司债券的寿命即完全结束，而可转换公司债券一旦转换为股票以后，其具有的公司债券特征全部丧失，而代之出现的是股票的特征。

第三，从理论上，可转换公司债券的理论基础既有公司债券理论，也有股票理论。在转换公司债券发行时，主要以公司债券理论为主，也要考虑股票理论：在可转换公司债券转换为股票时，在定价方面既适用公司债券定价理论，也需参考股票定价理论：在转换为股票以后，主要是股票理论。

5.资产支持债券（Asset-Backed Securities）

资产支持债券，也称资产支持证券，资产证券化，是以美国为首的西方发达资本市场国家在80年代金融创新中涌现的金融品种，是以某种资产组合为基础发行的债券。1985年3月，美国的斯佩里金融租赁公司(Sperry Lease Finance Corporation，现改为Unisys)为了融通资金、改善经营，以1.92亿美元的租赁票据为担保，发行了世界上第一笔资产支持证券，随后，马林·米兰德银行(Marine Midland)于5月发行了世界上第一笔以汽车贷款担保的资产支持债券。由此，引发了西方发达资本主义国家资产证券化的浪潮。

到目前为止，能够进行资产证券化的资产可以有以下几类： (1)住房抵押贷款， (2)应收账款， (3)消费贷款，包括汽车贷款、学生贷款、房屋建造贷款等， (4)设备租赁贷款： (5)信用卡。

一般来讲，资产支持债券发行过程是这样进行的：(1)上述资产的拥有者，一般是银行或其他金融机构，向资产支持债券的发行者——特设目的载体(special- purpose vehicle，简称SPV)“真实出售”需要证券化的资产，(2)SPV将购买到的资产重新包装，根据质量不同，将资产按不同等级分类(有时还通过担保提高其信用等级)，以这些资产为信用基础发行债券募集资金。

关于资产证券化，笔者认为，主要有以下几个特征

第一，资产的原始拥有者不是资产支持债券的发行人(issuer)，只是发起人(sponsor)，他们把其拥有的资产组合(p001)出售给了SPV，SPV才是资产支持债券的发行人或者债务人。

第二，资产的原始拥有者向SPV出售资产属于“真实出售”，即这部分资产与其原始拥有者在法律上已经没有任何关系，即使原始拥有者发生破产，这部分资产也不会遭到清算，从而达到了破产隔离的目的，资产支持债券的持有****益得到了保证。

第三，资产支持债券发行人本身不进行生产经营，没有经营利润，其发行债券的还本付息资金来源是其收购并证券化资产的收益。

对于如何认识和借鉴资产支持债券或者资产证券化问题，笔者认为应该关注以下几个方面

第一，资产支持债券与传统意义上的公司债券最大的区别在于与公司债券信用基础不同，一般意义上的公司债券的信用基础是公司债券发行人的信用历史，资产规模、资产质量和经营利润，都是已经发生的、或存在的信用基础形式，而资产支持债券的信用基础不在于 SPV的资产规模，资产质量和经营利润，而是支持债券的资产的未来收益，担保人的信用或抵押物。这是公司债券的创新和发展，是资产支持债券的核心思想。

第二，资产证券化最大优点在于通过证券化使非标准化、非流动性的资产达到标准化，提高其流动性，资产的流动性风险得以降低，这是资产支持债券的基本原理。

第三，关于SPV的组织形式和法律地位问题。既然 SPV能够发行债券，它必须是独立的经济法人，产权清晰，并且要承担有限责任。因此，SPV一般形式应是股份有限公司和有限责任公司，发行的债券在理论上和法律地位上相应地也应是公司债券，在管理上接受公司债券有关法律法规的规范。但由于资产支持债券终归与一般意义上的公司债券有较大差别，一般应为资产支持债券制定特别的法律法规，但不应与有关公司债券的法律法规相抵触，相矛盾。

也有人提出可以将SPV设立为一个信托机构，然后发行信托收益凭证。笔者认为，至少有以下几个问题需要探讨：(1)这不是真正意义上的资产支持债券，“债券”和“收益凭证”有很大的原则区别，这种方式进行的资产证券化不是规范意义的资产证券化。(2)以信托方式发行收益凭证，不利于保护收益凭证持有人的权益。这是因为，一般来讲，收益凭证发起人不允诺最低收益，也不具有完善公司的治理结构和进行充分及时、准确和完整的信息披露的条件，这使得收益凭证持有人既不能如购买公司债券一样得到最低收益保证，也不如股票投资人由于股份有限公司在完善的公司治理结构和完备的信息披露制度下减少“道德风险”和“逆向选择”，其权益得到有效保护。因此，笔者不支持以设立信托的方式进行资产证券化。

第四，关于住房抵押贷款证券化(mortgage— backed securities，简称MBS)，在很多文献中都把其与资产支持债券或者资产证券化分开研究，没有把其作为资产证券化的内容之一进行研究。笔者认为

(1)这种分法有其合理的一面。首先，MBS产生于20世纪30年代，是政府为了促进住房建设，通过出资设立有关专门机构，购买私营机构的住房抵押贷款，然后进行证券化发行支持债券。如1938年，美国政府根据《国民住宅法》成立了“联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mac)”。该机构的主要任务是开辟住房抵押贷款的二级市场，主要购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款。从经济机理上分析，Fannie Mac在抵押贷款市场上的作用类似中央银行，它通过买卖金融机构的的抵押贷款来对这些机构提供资金支持。美国联邦政府为进一步促进抵押贷款二级市场的发展， 1968年，又出资成立了一家新的“政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mac)”，1970年，又创立了一家抵押贷款公司——联邦住宅贷款抵押公司(FreddieMac)。可以看出，MBS与ABS的最大区别在于，MBS是由联邦政府出资并主导，旨在促进住房建设的一种政策举措，而一般意义上资产支持债券属于民间的、私有的经济行为。其次，以上机构发行的债券都有强烈的政府背景，甚至还通过政府财政担保，在某些程度上属于“政府债券”，与一般意义上的私营机构进行资产证券化有很大差别。

(2)就核心思想、基本原理和运作机理看，MBS与ABS是一致的，都是“一个以某种资产组合为基础发行证券的过程”。因此，在对MBS进行理论分析时，应该与ABS放在一起讨论，即是说，MBS与ABS的理论基础应是相同的。

对于中国如何借鉴ABS，笔者应该坚持以下原则： (1)鉴于中国的政府体制、金融体制与美国有较大差别，中国在借鉴ABS时要学习核心思想和基本原理，不能简单套用美国的制度设计：(2)中国借鉴ABS要如其发展演进历史一样，先从MBS做起，然后总结经验，逐步扩大证券化范围：(3)中国的SPV必须设立为股份有限公司或有限责任公司，但由于目前《公司法》规定发行公司债券的公司必须有连续三年的盈利业绩，以及近3年平均利润够支付债券一年的利息，因此，发行公司债券有法律上的障碍。

为此，笔者认为，中国为了发展ABS，可以进行以下选择：第一，从根本上，必须修改《公司法》，为 A B S创造条件：第二。在修改《公司法》需要较长时间，一时难以实施的情况下，可以单独立法和修改《企业债券管理条例》，使设立的SPV能够回避《公司法》关于发行公司债券的必要条件，在《企业债券管理条例》的规范下发行企业债券，然后随着时间的推移，逐步修改《公司法》，使ABS迈入规范发展的渠道。

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