从海外市场经验看，发展封闭式债券基金应比发展封闭式股票基金更适于市场的发展需要。

(二)封闭式期权基金运作模式评析

封闭式期权基金的定义

封闭式期权基金(Equity Option Closed End Funds或者Covered Call Closed End Funds)是指以该基金投资的股票或股票投资组合为标的创设权证进行出售，以期获得更高投资收益的封闭式基金。封闭式基金与开放式基金最大差别是基金存续期内份额相对稳定，封闭式期权基金不需要为了吸引或留住投资者，将几乎全部权证销售收入作为红利分配给基金持有人;封闭式期权基金也不需要像开放式基金担心的那样，当基金出现赎回时，需变现其投资的股票，进而被迫购回已出售权证，造成对基金投资收益产生不利影响。

2.封闭式期权基金风险收益分析

假设封闭式期权基金出售的权证为欧式看涨权证(欧式看跌权证分析方法类似)，基金投资股票A的初始价格为S0，以股票A为标的创设权证，权证执行价格为K，出售权证的价格为C，到期时标的股票价格为S，封闭式基金创设权证的收益为Y。

(1)如果权证到期时，SK，权证被执行;

Y=C-S0+K

(2)如果权证到期时，S≤K，权证不被执行;

Y=C-S0+S

为更清楚的了解标的股票初始价格S0和出售权证价格C对封闭式基金创设权证收益Y的影响。假设S0分别等于5或者4，C=I，K=6，图5显示了封闭式期权基金创设权证的收益Y与权证到期时股价S的关系。可以看出

在创设权证时，当权证执行价格一定(即K一定时)：S0-C值越小，通过创设权证获得的收益(Y=C-S0+K)越大;当S0一定时，创设权证溢价率越高，即C越大，通过创设权证获得的收益越高。

在本例创设权证时，我们潜在假设了以投资的所有股票为标的(简称覆盖率(Coverage)100%)创设权证，这种创设方式可以最大限度的获得销售权证的收入，但同时放弃了标的股票上涨(如SK)带来的潜在收益。到期时标的股票价格越低，通过创设权证获得的收益越低，创设权证风险越高。

3.封闭式期权基金的发展

期权基金最早出现于上世纪70年代。1973年美国芝加哥期权交易所(CBOE)正式成立，随后几年中一批开放式期权基金相继推出。但由于开放式基金自身产品形态的限制(投资者可以赎回)及运作失误，开放式期权基金最终都基本归于失败。

总结开放式期权基金失败的原因主要有两个方面

一是开放式基金为了追求较高收益，大量投资于波动性较高而投资价值不一定很高的股票，并以波动性较高的股票为标的创设权证。股票波动性越高，创设权证的销售价格越高，这为开放式期权基金带来了较高权证销售收益。权证创设后，标的股票上涨时，基金净值上涨幅度有限;标的股票下跌时，基金净值的下跌幅度却没有限制。当波动性较高的标的股票下跌时，开放式期权基金净值常常面临较大的下跌风险。

二是为了吸引和留住投资者投资开放式期权基金，面对上世纪70年代末80年代初10年期国债8%到16%收益率的市场情况，开放式期权基金将其创设权证所获得的几乎全部权证销售收入都作为红利分配给基金持有人。当市场条件出现逆转，基金管理人为了应对基金的赎回，需要变现标的股票，购回已销售的权证，以此降低市场变化对基金净值带来的更大风险。这一交易方式不断侵蚀了基金净值，最终导致开放式期权基金逐渐丧失了获取优势收益的能力。

2004年第一只封闭式期权基金推出。封闭式期权基金的推出迎合了投资者在长期利率较低，短期利率预期上涨的市场环境下，寻求较高收益基金的需要。首先大多数封闭式期权基金收益率都可超过8%，其次封闭式期权基金不采用杠杆交易，使其收益较少受到短期利率上涨的影响。2005年封闭式期权基金成为当年封闭式基金发行中最主要的基金品种，其发行总额占当年封闭式基金发行总额的85%。

封闭式期权基金克服了制约开放式期权基金发展的主要因素。封闭式期权基金主要投资于大市值、高品质的股票，并以这些股票或股票投资组合为标的创设权证。出售权证的销售收入大部分保留下来，用于抵御市场下跌时所带来的风险。

截至到2006年9月，封闭式期权基金共存续有13只，基金净值总额达到117亿美元。2006年在许多类别封闭式基金都存在折价的情况下，13只封闭式期权基金除两只折价外，其余11只基金溢价，全部13只封闭式期权基金平均溢价率为1.15%。封闭式期权基金已成为海外保守型、收入导向型投资者的重要选择品种(Closed End Fund Perspective 2006年9月)。

三、结束语

通过上述对创新性封闭式基金的评析，本文分析认为封闭式基金存续期内基金份额具有稳定性，为封闭式基金管理者运用杠杆交易策略和创设权证增加基金投资收益提供了可能;

2.封闭式基金存续期内基金份额具有稳定性，使得封闭式债券基金和封闭式期权基金与开放式同类型基金相比有着较强的比较优势;

3.封闭式债券基金和封闭式期权基金是国内市场中应予以借鉴的基金投资品种。

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