本文讲述了关于完善人民币汇率形成机制与资本账户开放的内容，供大家参考，接下来我们一起仔细阅读下吧。

摘要 汇率形成机制与资本管制程度是开放经济最重要的两个政策安排。世界各国推进资本账户开放的动因各不相同，其中最主要的是通过资本的跨国界自由流动提高资源的配置效率。但是，近年来新兴市场国家(部分起因于资本的快速流动)频繁发生的金融危机告诫我们对资本账户开放应持更谨慎的态度，而且汇率形成机制与资本账户管制程度必须密切配合，彼此协调，才能避免国际收支的严重失衡。此次汇率改革初步建立了人民币汇率浮动机制的雏形，下一步汇率改革的难点是如何将增加汇率弹性与有选择的放松资本管制相配合，降低资本账户开放的风险，有效发挥汇率对国际收支的调节作用。本报告分五个部分：(1)分析汇率安排与资本账户开放的关系;(2)分析我国资本账户开放状况;(3)对人民币真实有效汇率与资本流动的关系进行实证分析;(4)解析汇率改革后我国汇率形成机制与资本账户管制不协调问题;(5)提出对策建议。

一、汇率政策选择与资本账户开放的关系：三个不同视角

(一)从全球汇率体系的演变历程看，汇率安排与资本管制程度密切相关，伴随资本流动性增强，汇率弹性明显增强。

在布雷顿森林体系协议框架下，资本管制成为20世纪50-60年代各国政府经济政策的重要内容，几乎所有国家都选择对资本账户严格管制;随着20世纪60年代以来私人国际资本的迅速成长，资本管制的有效性也大为下降，欧洲美元市场出现更为资本逃避管制创造了条件，布雷顿森林体系到20世纪70年代初期也走向崩溃;此后，在发达国家放松资本管制的浪潮中，发展中国家也纷纷实施自由化改革，逐步放松资本管制，与此同时，整个国际货币制度安排呈现弹性化趋势，实行浮动汇率制度的国家明显增多，根据国际货币基金组织《各国汇兑安排和汇兑限制》，1999-2004年成员国中实行浮动汇率制度的国家由75个增加到84个。

在汇率政策的总体趋势走向浮动的同时，也有一些国家的汇率走向了强有力钉住的另一个极端，包括货币局制度、单一货币联盟和美元化。从1999—2004年，IMF成员国中无单独法定货币的国家由37个增加到41个。

(二)降低资本流动冲击效应是影响汇率政策选择的重要因素：浮动汇率可以对外部冲击产生较好隔离作用。

在开放的条件下，一个国家不仅面临内部冲击，如国内货币冲击和支出冲击，而且面临外贸和国际资本流动等外部冲击。由于各种冲击的影响不同，各国政府对本国面临冲击的判断会影响各国汇率政策的选择。如果政府认为本国主要受到内部冲击的影响，就会选择固定汇率制度，如果认为冲击主要来自于国外就会选择浮动汇率制度。因为在固定汇率制度下，资本流入或流出要求官方进行干预，对经济产生不利影响;而在浮动汇率制度下，浮动汇率可以对外部冲击产生隔离作用，资本流出(或流入)导致的本币贬值(或升值)和贸易状况的改善(或恶化)，可以自动恢复国际收支平衡。

(三)基于政策有效性的汇率政策选择：引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型。

根据弗莱明——蒙代尔模型，财政政策在固定汇率制度下有效，在浮动汇率制度下无效，而且其效力取决于国际资本流动对利率的敏感程度，如果资本具有高度流动性，维护固定汇率的干预会减少国内利率的变化，降低挤出效应，财政政策更有效;相反如果资本流动性不高，财政政策效果大打折扣;货币政策在固定汇率制度下无效，在浮动汇率制度下有效，而且其效力也与资本流动性有关。在资本完全流动情况下，货币政策将导致资本流动的急剧变化，进而导致汇率的变化和进出口的变化，货币政策的效果大大增强。据此，在资本账户开放的情况下，如果国家希望保持货币政策的独立性，就要选择浮动汇率制度。

通过引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型，可以进一步分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。

固定汇率制度与资本项目管制的配合。在固定汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击(如出口突然减少)造成的IS曲线左移，由于资本流量对利率变化不敏感，资本项目变化不大;同时出口的减少使产出若干倍于出口的减少，使得进口的减少大于出口的减少，均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的产出下降(如图1所示)。

2.浮动汇率制度与资本账户管制的配合。在浮动汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击如出口突然减少使得国际收支出现顺差，本币升值，出口下降，进口增加，乘数效应将使产出进一步下降，BP线左移，均衡产出小于固定汇率制度的水平。

3.固定汇率制度与资本账户开放的配合。在固定汇率制度和资本账户开放的情况下，资本流动对利率极为敏感，受到真实冲击的产出下降使得利率有下降的压力，但利率下降导致大量资本流出，使得资本项目巨额赤字，这种赤字将超过经常项目的盈余，为了维持固定汇率的干预将减少中央银行外汇占款，产出还会因货币供应量的减少而进一步下降(如图2所示)。

4.浮动汇率制度与资本账户开放的配合。在浮动汇率制度情况下，国际收支出现逆差后，本币将会贬值，导致出口增加和进口减少，使IS曲线回移，均衡产出大于固定汇率制度的水平。

综上所述，在资本项目管制情况下，当遇到真实冲击时，固定汇率制度的产出波动小于浮动汇率的产出波动，其原因是前者在遇到冲击后利率和货币供应量的调整中和了部分波动;在资本项目开放的情况下，当遇到真实冲击后，浮动汇率制度的产出波动小于固定汇率制度的产出波动，其原因是冲击后汇率作出调整，产出也会部分回升。为此，在面临真实冲击时，固定汇率制度应与资本项目管制相配合，如果开放资本项目，就应该选择浮动汇率制度以减少产出的剧烈波动。

运用上述方法，我们也可以分析开放经济面临金融冲击如国外利率上升和资本外逃等情况时产出的波动情况。在金融冲击下，浮动汇率制与资本账户开放的配合比资本管制的配合要稳定，原因在于在资本账户开放的情况下汇率波动幅度相对较小。即便在固定汇率制度下，一般来说，资本项目开放的表现也要好于资本管制的情况，原因是资本项目管制下国内产出、货币市场和外汇市场都将遭遇剧烈震荡。

尽管上述分析是对现实情况的高度简化 (实际并不存在资本完全自由流动和完全管制，可以通过改变BP斜率来分析资本高度流动或资本有限流动的情况)，但其隐含的政策结论是很明确的：固定汇率制与资本账户开放是危险的政策组合。在资本账户开放的过程中，增加汇率弹性既有助于保持货币政策独立性，也有利于隔离外部冲击。

东南亚金融危机的实践也充分证明了这一点。在东南亚金融危机之前，由于外资过度流入推动东南亚国家。实际汇率大幅度升值，削弱了产品的国际竞争力，而一旦信心逆转，大规模的资本外流使得汇率制度彻底崩溃。

二、中国资本账户开放现状

自1994年中国外汇体制改革并实现了人民币官方汇率与市场汇率的并轨以来，中国实现了经常项目下有条件可兑换;此后的1996年 12月1日，中国又接受了国际货币基金组织协定第八条款第二、第三、第四款义务，实现了经常项目的完全可兑换。在经常项目完全可兑换之后，曾经设想用五年左右的时间实现资本项目的完全可兑换，但是1997年亚洲金融危机的爆发告诫我们对资本账户开放应持更谨慎的态度，资本开放进程推迟。

目前，就中国资本账户项目而言，中国的资本账户开放涉及的面已经很宽。大部分子项目已经开放，对照国际货币基金组织确定的资本项下交易项目，其中具有比较价值的34项中，不允许的8项，占23%;基本可兑换的(经登记或核准)有16项，占47%;有限制的有10项，占30%。具体说，中国资本管制主要包括证券投资、对外借债和直接投资。在直接投资方面，对外商在华直接投资主要是产业政策上的指导，有汇兑限制的不多。境内机构对外直接投资需经有关部门审批，外汇管理部门负责其外汇来源和投资风险审核;在证券投资方面，允许外国投资者在境内购买B股以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制在境内直接购买A股债券和货币市场工具。允许合格境外机构投资者(QFII)购买A股，同时限制居民到境外购买、出售和发行资本及货币市场工具;在对外借债方面，对外商投资企业筹借长短期外债没有审批要求，但境内其他机构对外借款需取得借款主体资格和借款指标并要经过外汇管理部门的金融条件审批。所有境内机构对外借款都要到国家外汇管理局办理外债登记，境内金融机构只有经批准后才可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放款，境内非金融企业不可以对外放款。我们讨论的资本账户开放主要针对尚存在比较严格管制的项目和虽然开放但存在限制的资本项目。

近两年资本账户开放作为中国扩大开放的组成部分不断取得进展，如对外直接投资的购汇限额有所扩大;适用于商业银行和其他信贷机构的特殊条款有所调整;2004年1月1日，在内地和香港更紧密的经贸安排的框架下，对香港银行在内地开设分支机构的资产要求由 200亿美元降低为60亿美元。对香港银行分支机构开展人民币业务的经营年限也由3年降低为2年。

从管制方式看，中国主要采取了两种形式：一种是对跨境资本交易行为本身进行管制，包括对交易主体和交易活动的限制，主要由国家计划部门和行业主管部门负责实施;另一种是在汇兑环节对跨境资本交易进行管制，包括对与资本交易相关的跨境资金划拨以及本外币兑换的管制，主要由国家外汇管理局负责实施。很多管制只是真实性审核和登记。

概括起来看，中国资本账户管制的主要特点：一是对于证券投资、衍生工具等流动性较大的项目管得较严，对直接投资管得较松;二是对资本流出管得较严，对资本流入管得较松;三是对资本跨境流动管制较松，但对本外币兑换管制较严。有些资本账户项目虽然开放了，但不可进行货币兑换，如B股对国内投资者开放，但国内居民不可以兑换外币购买、允许国内银行境外购买债券但不可以用人民币兑换外币购买等。

三、我国资本流动与真实有效汇率关系的实证分析

尽管对一些资本账户项目存在比较严格的管制，但是在经常账户开放以后，资本账户管制的效果已经大大降低。在汇率预期的作用下，市场交易意愿很强，不仅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投机资本流动使得维持固定汇率制度的代价越来越高。固定汇率制实际为投资提供了潜在的担保，投资者无须考虑汇率风险，这种潜在担保既促进了资本流入，也加剧了对短期外债的依赖。

总结20世纪90年代到现在，人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与资本流动密切相关。我国在名义汇率固定的情况下，名义有效汇率和实际有效汇率实际上波动较大。1995- 2004年期间，名义有效汇率和实际有效汇率的最大波幅分别为19%和20%。但是，实际有效汇率并没有对资本流入和流出作出恰当调整，有时反而作出逆向调节。表现为资本流动与汇率机制的强烈冲突，主要表现在三个时期

第一次发生在1993年和1994年。1993年，我国外商直接投资由上年的71.6亿美元猛增到231.2亿美元，增幅达到223%，1994年又上涨到 317.9亿美元，使得我国总资本流动由1992年的逆差2.5亿美元，转变成盈余234.7亿美元，1994年继续盈余326.4亿美元，占当年GDP的比重超过了8%。汇率并轨后，人民币汇率超贬，在资本大量流入的情况下，产生人民币升值压力，外汇储备大幅度增加，外汇储备增加直接增加基础货币投放。而且，外资流入还通过国内配套资金增加货币供给，造成通货膨胀。根据商品零售物价指数，1993年和1994年我国通货膨胀达到13.2%和21.7%。