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2015-11-09
基于对股指期货产品结构与功能的理解，笔者认为股指期货最后结算价格规则的制定要兼顾三方面的目标原则， 即抗操纵性、为保障股指期货定价效率所应提供的套利便利、相对于现货价格的收敛性。其中前两个目标是最重要的，第三个目标则具有一定的相对性。
抗操纵性
在资本市场，抗操纵性是设计各类金融创新产品条款和制定任何交易规则时需要满足的最根本的要求，是保证市场各参与方公平交易的前提。现金结算是股指期货区别于其他商品期货的根本特征，期货持有到期投资者的损益由最后结算价格最终确定，所以最后结算价格的客观与公平对股指期货合约的公允性至关重要。商品期货的最后结算是通过标准现货的移交来完成的，因此不存在对合约最后结算价值的操纵可能。股指期货市场中的股价指数很难以标准商品的形式进行交割，只能采用基于最后结算价格的现金差额结转方式来进行最后的结算，如果最后结算价格被操纵没有反映现货市场的真实价值水平，那么套期保值等期货持有到期参与者的利益将会受到危害，股指期货的平稳运行和功能实现将无法得到保障。通过操纵指数现货价格来操纵股指期货的最后结算价格至少理论上是成立的， 比如操纵者可以事先在期货市场中建立多头(或者空头)的仓位，然后在现货市场中通过买入(或者卖出)指数的成份股来操纵指数数值，进而利用股指期货的杠杆放大效应获取暴利。所以股指期货最后结算价格的计算规则必须具有抗操纵性。显然， 区间均价的抗操纵性要远好于特定的时点价格。
2.套利便利
在股指期货交易期间，套利者会时刻监测期货与现货的折溢价关系，在两者间价格出现较大关联偏差时建立套利头寸，通过套利交易本身平抑股指期货过高的折价或溢价水平，使股指期货定价趋于合理，从而在提高股指期货定价效率的基础上保证其投资、避险等基本交易功能的有效发挥。从一定程度上讲，股指期货的套利效率决定了股指期货的定价效率。所以，要提高股指期货的定价效率，就要在合约条款设计上充分考虑套利者的交易便利。合约到期时，套利者要将已经在现货与期货两个市场上建立的方向相反的套利头寸出清，套利成功的一个重要前提是现货的平仓价格要与期货的最后结算价格相一致，为此，应使股指期货的最后结算价格具有现货的可交易实现性，这是保证股指期货定价效率的根本要求。套利头寸一般资产规模庞大，考虑到市场的容量， 区间均价的可交易性要远好于特定的时点价格。 目前我国允许采用程序化交易的下单方式，因此只要在结算价格取样区间内市场具有足够的交易容量，就能满足套利者对结算价格的交易需求。
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