1977年初，KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士(Dr. Roger Gray)担任咨询顾问，组成 研究 小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细 分析 ，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的 经济 效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯 工业 平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数 问题 上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它给CFTC的报告，提出以价值线综合指数(Value Line Composite Index， VLCI)作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。M.约翰逊(Philip M. Johnson)为CFTC主席，任命约翰。夏德(John Shad)为SEC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBT的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后(2月24日)正式上市价值线综合指数期货合约。

迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算;确保合约不易受到操纵;指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力。新闻界推测CFTC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SEC，或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权。

世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和 电子 交易的飞速 发展 ，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，EUREX(欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所)共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBOT成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，CME成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，CME董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SEC和CFTC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权。

美国“Futures Industry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFTC主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是 金融 期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFTC委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFTC和SEC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。

尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷。

股指期货交易模式的比较

股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。 目前 美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所(COMEX)等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数(TOPIX)期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所(TIFFE)则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。

这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所(SIMEX)。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”(法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所)和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LIFFE、DTB、MATIF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。

值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的;更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。

中国 发展股指期货市场的借鉴

中国发展股指期货市场有其他市场丰富的 历史 经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国 社会 经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。

首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要;将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。

第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、代理等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、代理业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货代理业务的准入条件。

第三，股指期货交易应选择证券交易所交易。事实证明，先分后合的路子不仅增加运行成本、降低市场效率，还由于路径依赖而使未来整合的成本很高，增加市场培育和发展的不稳定因素，不利于其高起点、规范化发展，使设立股指期货的目的难以实现。尽管《证券法》和《期货管理暂行条例》使在证券交易所上市股指期货存在法规障碍，但正如有关法规限定金融业分业经营，而混合经营的趋势不可避免地冲击现行法规，并在具体做法上已有所突破，如综合类证券公司可运用股票抵押融资已经打破了货币市场和资本市场的隔离。制度是静止的，而市场是动态的，关键是顺应市场发展的内在要求和趋势。

第四，我国对证券期货市场实行集中统一的监管，使得股指期货交易场所的选择更容易一些，但股指期货交易风险的集中性、联动性对监管能力、监管效率的考验很大。尽管有国债期货交易的教训和商品期货交易试点的经验积累，推出股指期货交易的难点之一仍然是从完善监管制度、监管机制、监管体制方面保证风险控制和市场功能发挥的实现。

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