鉴于金融体系对经济发展强有力的促进作用和英国的成功经验，我们也要对我国的国债利用进行思考。

自戈德史密斯(1969)到金和莱文(1993)，金融发展对实体经济发展的影响的经验性证据是非常坚实的，人们已经形成共识：一个较好的金融市场与储蓄的收益相关，它能更有效的将储蓄配置到投资领域，并有可能增加储蓄。先让我们回忆一下历史：

17 世纪末，英格兰银行的成立触发了英国的金融革命，英国政府通过国债来促进资金从生产性资本向金融性基础设施转化，这样对私人投资提供资金的金融票据的发展、股票市场和国债市场产生了积极的外在性。英格兰银行的成立表明了政府信誉的提高，政府的借款的增加可能对金融性基础设施建设产生积极影响。(吉勒斯• 圣保罗 1995)

一、我国的适用条件

(一) 、国债融资

我国正处在体制转轨时期,由于政府对资金配置过程的强干预,公共投资排挤私人投资的现象存在，政府国债投资需要银行信贷和证券市场的支付，商业银行和投资银行与政府联手,在融资资金有限的情况下,商业银行和证券市场势必压缩其他企业或个人投资需求。在实体经济方面,某些基础设施行业,如通信、邮电、交通等, 存在着严重的行政性垄断现象,政府部门及其下属通过行政手段限制其他投资主体的进入,损害了民间投资者的积极性,减弱了私人投资在相关行业扩张的可能性。这些行业是国有企业的天下,然而我国尚未建立国有企业的破产机制,，,造成资金的稀缺性,加重了财政的负担, 在这种状况下国债资金的运用的效率是非常低的，仅仅保护了国有企业不倒，同时也增加了其他企业的投资成本;也使市场空间变得相对狭小,限制了民间企业可能的发展。所以,我国大规模的国债融资必然导致制度性“挤出效应”,致使微观经济活力下降,尤其是可能会限制作为推动当前我国经济增长主力的民间经济的发展。最近的银行注资，再一次增加了国家政府的隐形担保，阻止民间企业和金融组织的发展，违背了藏富于民的道理，但是我国政府是一个强政府，用国债筹资是比较迅速和倒位的。经济的发展缺乏动力，主要是民办企业的发展缓慢，从上面的分析看，整个链条就断在了民营企业的融资环节上了。借鉴英国的经验通过国债来促进资金从生产性资本向金融性基础设施转化，这样对私人投资提供资金的金融票据的发展、股票市场和国债市场产生了积极的外在性。

(二)、投资

从最近几年来看，我国在消费、投资、出口三驾马车中，投资的占的份额越来越高，企业的扩张注重量的扩张，忽视了质的扩张，粗放型经济有所抬头，经济有点过热。原因在于我国劳动力的便宜，资金的不足可以用劳动力的增加来满足，注重质的提高就要引进国外的先进技术和生产线，资金的需求缺口扩大，但我国储蓄存款额大的惊人，两者之间的矛盾可以看出不是资金的真正稀缺，而是储蓄-—投资转化机制的低效率。大量国有企业的存在，加之政府的隐形担保，这些企业继续生产，存货大量积压，在社会上对产品的需求和供给不对称共同造成需求的下降和投资的上升。由于体制的原因，资金配置功能错乱，反而使商业银行不良资产增加，使资金稀缺化，各地政府由于形象工程的缘故大搞重复建设，捞政绩，强迫银行将资金分配给那些看起来地区稀缺，国家总体过剩的产品生产企业，致使总供给大于总需求造成经济过热。但我国经济正处于超高速发展时期，大型投资项目比较多，国债发行积累了大量资金，为了避免国家出现对资金的上述配置，应借鉴德国为大型投资项目融资德国成立了信贷银行，这些银行除了办理普通的银行业务外更喜欢持有大量的工业股票，并进入了投资银行的业务，排除小公司缓慢的积累资本，这种信贷银行可以利用这样的好时机，利用国债资金从生产性资本向金融基础设施转移，减少经济过热，由政府和民营资本家合作组建民营金融体系，国家控股，促进民营企业的融资渠道的多元化，培养民间金融体系，最终进行整合，由专业经营走向混业经营，提高经济发展的质量。

(三)、股票市场

在我国股票市场中最棘手的问题是国有股一股独大，不流通。在股市下跌的时候，政府就扮演了“救市”的主要责任人，是政府资金用于托盘，结果变相的资金流入少数利益集团和个人手中，而政府的赤子由国债来弥补。原因是流通股市值较小，容易被机构操作者操纵，所以中国股市中经常出现的“机构先借利空进货，然后透支炒作，最后借利好出货”，现象造成股市波动较大，根据中国股市机构与散户的博弈分析，机构在投资者中所占比例与市场整体被操纵程度的关系可以用倒“U”形曲线表示，即机构在投资者中所占比例已经足够高，此时，由于机构的大量增加，机构间的交易额占据了市场总交易额较大的比例，任何试图操纵股票的机构将主要和其他机构进行博弈，由于其他机构期望的趋近性，对机构来说，操纵股票可能带来的超额收益将逐渐趋近于0(赵涛 2002)。股票被操纵现象大量减少，市场整体被操纵程度并不严重。我国虽然近两年超常规发展了不少机构，但总体上机构在投资者中所占的比例仍然偏低，所以要借鉴东欧的改革经验，在推动商品市场私有化的前提下建立适应市场经济的金融市场，私有化有利于私有化投资基金等中介机构的发展，私有化投资基金又强有力的回应了私有化，促进了进一步的改革。我国商业银行的大量储蓄存款给银行造成巨大的利息压力，虽然近期利率和通货膨胀水平相抵消已经变成了负利率，储蓄存款的量还是没有降下来，主要是储户的可选择的投资工具比较少和对前途的不确定性的担忧，这样一来，对民间金融的需求就多起来了，使资金动起来生利。在这样的环境下，用发行国债筹集的资金发展私有化投资基金，投资股市既解决了股市的暴涨暴跌和操纵的问题，也为民营企业股市筹资开创了渠道。避免股市成了国有企业的“圈钱”机器。

(四)、“三农”问题

自从十六大以来，农村、农民、农业问题成了政府的首要问题，建国以来，我国确立了优先发展工业的发展策略，对农产品的价格人为的压低，实行农业补贴工业，使农民收入严重受损。改革开放以来实行家庭联产承包制，使农业得到第一次解放，由于计划经济到市场经济的转轨，农场品的价格根据理论要上涨，国家为了避免通货膨胀，获得国家基础建设所需要的大量资金，增加产品的国际竞争力，采用了低成本的办法，农产品的价格再一次被压抑。国家对农业问题的忽视，现在“三农”问题日趋严重，在这个过程中，原有的农村金融体系将农村的剩余资金聚集起来转移到城市，支持基础建设和工业体系建设了，借用农村金融的名义进行聚资敛财。农业建设没有足够的资金发展。国家采用各种税收的见减免，但中国农民数量大，减免的税金分摊到每个农民头上是很小的，更多的减免资金国家财政拿不出来。要顺应经济发展的规律，将社会的资金重新分配，这样就要求建立资金分配的渠道，农村的金融体系和民间金融体系就必须重建。发行国债筹集的资金，只能先支持农村的金融体系和民间金融体的发展，而不能直接用于农建，在于社会的根本问题在于资金的不公平分配，直接农建的资金在农村的金融体系和民间金融体没建立起来以前，依然可以通过各种渠道向城市转移。所以，国债筹集的自己应支持内生性的农村的金融体系和民间金融体的发展。

二、宏观经济模型

我们来分析一个经济增长和内生金融发展的简单模型，在此，后者是受贷款需求拉动的。

假设储蓄者可以获得固定收益 。政府和私有部门通过金融中介机构可以获得储蓄，但在时间t，金融中介机构收取的利息为r .则r — 为金融中介的收入。

Y =F ( K ,L ) = A K L (1)

劳动和资本由它们各自产出的私人边际产品补偿：

= =(1—a)A K L (2)

资本的折旧率是 ，因此。边际资本产品的第一约束条件为

r + = =a A K L (3)

在金融部门方面，在时间t，用B 来表示一单位金融部门劳动能吸收的储蓄额。假定劳动在金融部门和生产部门之间可以完全流动，工资的一致性，则有下面的限制条件：

= B (r — )　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(4)

我们把总劳动力定义为N，则金融部门的就业人数z ,那么L =N—z 。充当中介的储蓄水平S = B z 。这一定等于总投资和国债发行D 的总额：