二、理论探求：对中国股市治理制度创新的法学和经济学双视角解析

以股抵债被称为中国股市治理的“创新性工具”，并非虚有其名。下面，笔者将从法学和经济学的双视角，对其进行解析。

从经济学的视角上看，我们要先从中国股市的宿疾症结开始分析。众所周知，中国股市与发达国家的股市相比，存在着相当大的差距：发达国家的股市更多地是一个“投资场所”，而中国的股市10多年来一直象个“投机场所”，上市圈钱、控股股东挖空上市公司、提款机现象、高管腐败、内部人控制，等等。[5]为什么会出现这些差距?究其根源，在于我国股市与发达国家股市存在着明显的“差异”，正是这种“差异”导致了上述这些“差距”。这个“差异”，就是股权分置。所谓股权分置，就是“股权分别设置”，也就是在我国的上市公司中，不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法，而是人为地区分为两种类型的股权，一种是非流通股权，一种是流通股权，这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同。一般而言，社会公众所持的是流通股，在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例，无法在股东大会上取得多数表决权，往往只能“用脚投票”;而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股，在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例，能够控制股东大会上的多数表决权，能“用手投票”，从而成为控股股东。

从法学的视角上看，“股权分置”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”。从法理上来看，这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”，通俗点说就是“霸王契约”，是契约双方由于地位不平等而致的产物。在这个契约中，非流通股股东被安排在“强势地位”上，而流通股股东被安排在“弱势地位”上，在这个契约缔结的过程中，处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受，只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“霸王契约”进行“附合”，要么接受，要么走开(Takeit，orleaveit)，而没有进行谈判、改变契约的可能性，也就是，这种契约具有明显的“不可谈判性”。

在股权分置的契约安排下，上市公司通过高溢价发行股份(包括首发、配股、增发等)，使控股股东获得巨大的收益。控股股东利用手中的非流通股，以极低的价格(常常是流通股股价的十几分之

一、甚至几十分之一)，就能轻易地取得对上市公司的控股权。不仅如此，控股股东以如此低的成本取得控股权之后，还在利益分配上享受着特权;更严重的是，控股股东还利用自己对股东大会的控制，使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”，从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”。在股权分置的制度背景下，中国的上市公司普遍出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象，上市公司成了控股股东的“提款机”。这些被侵占的资金，表现在法律上，就是控股股东所欠上市公司的债务。下面是一组惊人的统计数字：近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70%存在控股股东侵占行为;在已经被PT的15家中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为。[6]

要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险，必须先打破股权分置的旧局。而要打破这个旧局，从法理上来看，就是要对中国股市的契约安排进行重塑，要把旧的“霸王契约(不可谈判型契约、附合型契约)”变为新的“平等契约(可谈判型契约、合意型契约)”。而以股抵债，则是多种方案选择中最具必要性、可行性、现实性、操作性的一种。

所谓“创新性工具”，是与中国股市治理的其它“普通工具(非创新性工具)”相比较而言的。就目前解决中国股市“股权分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下几种：一是现金还债，即控股股东用现金偿还所欠上市公司的债务;二是以资抵债，即用控股股东的资产来抵偿其所欠上市公司的债务;三是国有股减持，即把本来不流通的国有股转让出去，使之流通，从而消除由国有股一股独大所导致的股权分置问题;四是以股抵债，即用控股股东所持有的股份来抵偿其所欠上市公司的债务。下面，笔者从法学和经济学的双视角，通过与其它三种工具的比较，来诠释以股抵债为什么能作为解决中国股市治理症结的“创新性工具”。

第一，与现金还债相比：现金还债解决的只是控股股东的债务清偿问题，只是微观层面的表象问题，而不能解决中观层面、宏观层面、极观层面的深层问题。

在对中国股市治理进行剖析时，由于所使用的分析工具和方法不同，从财会的视角与从法律的视角所看到的结果是不同的。从财会的视角，看到的无非是控股股东挪用上市公司的资金并欠账、逃账、赖账不还。但从法律的视角，我们可以看到四个层面的问题之所在：在最直观的层面(微观层面)上，我们看到的是控股股东侵占上市公司的资金;在稍高一级的层面(中观层面)上，我们看到的是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权;在更高一级的层面(宏观层面)上，我们看到的是股权分置的宿疾根源;在最高一级的层面(极观层面)上，我们看到的是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性。

与这四个层面相对应，现金还债解决的只是微观层面上的表象问题，连中观层面的问题都无法解决，更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题。因为，即使我们假设控股股东有能力、有压力、有动力用巨额的现金去还债，那么，当这次所欠的债务还完之后，虽然在财务上，上市公司的应收债款的确是收回来了，但是，在法律上，由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利，那么，由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少，仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权，所以，就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为。

第二，与以资抵债相比：以资抵债解决的仍然只是债务清偿问题，仍没触及中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性之根源。

实际上，现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债，这种情况下，“以资抵债”作为又一种解决工具，就被提了出来。所谓以资抵债，就是在控股股东无法以现金还债的情况下，用其资产作为对价，来抵偿所欠上市公司的债务。这种方式曾在中国股市上兴盛一时，但后来也衰落了，原因有二：

一是，它虽然在表面上解决了欠款问题，而实质上却存在极大的隐患。大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两，还可能是毫无盈利能力的劣质资产，如此一来，以资抵债不仅不能达到预期目标，反而使上市公司背上了更重的包袱。况且，以资抵债也会对重组产生不可低估的负面影响。[7]

二是，以资抵债与现金还债一样，解决的只是暂时的债务清偿问题，而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题。这一次的债务用不良资产抵消之后，控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制，仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权，继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层，继续实施对上市公司新一轮的侵占行为。只要股权分置的问题没解决，控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权。如此，就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈。

第三，与国有股减持相比：国有股减持虽然能解决中国股市契约安排的旧局之种种弊病，但它却是一种单方强行违约行为，不尊重市场规律，是强制取代市场，而不是弥补市场。