股市本身就包含着风险，这是各国股市都不可避免的现象。但问题就在于：发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”，是一种市场规律;而中国的股市风险除此之外，还主要源于“系统性风险、体制性风险”，是一种非市场化的力量所致。中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分置，而股权分置又主要源自国有股一股独大，因此，国有股减持倍受各界关注。国务院2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，是国有股减持的直接法律依据。但是，这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”——仅仅过了3个月，这项国有股减持方案就不得不紧急喊停，因为，在这3个月里，中国股市狂跌不止，人们“谈减色变”。[8]

为什么会出现这种情况?按法学原理，解决不可谈判型契约(附合型契约、霸王契约)的方法是，首先，法律要赋予契约当事人(尤其是处于弱势地位的当事人)进行谈判的权利，然后，方法有四种：(1)通过当事人协商，对已经履行的部分契约，分别依法承担相应的责任，未履行的部分契约则不再履行，并解除原契约;(2)通过当事人协商，达成新的合意，并据此签订新的契约;(3)协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的，暂时维持原契约;(4)单方强行违约，并承担违约责任等法律后果。

按上述的四种方法，国有股减持方案属于第四种，是单方强行违约行为，没有尊重市场规律。因为，在实施国有股减持之前，所有的上市公司都在招股说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”。从法理的视角来分析，这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款，它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提，社会公众对于流通股的投资收益的一切预期，都是建立在这一契约基础条款之上的。这一条款的特殊性在于：它是一个“双向霸王条款”，也就是说，它既包含了限制流通股股东利益的规定(即流通股要付出远高于非流通股的溢价，常常高达十几倍甚至几十倍)，同时也包含了限制非流通股股东利益的规定(即非流通股不得流通)。要修改这一“双向霸王条款”，应当同时征得契约当事人(非流通股股东和流通股股东)的合意，由二者通过谈判解决。但是，国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发，单方改变这一中国股市原来的契约基础条款，却没有同时建立起新的合理的契约基础条款，是非流通股股东的单方强行违约行为。

第四，比较结论：以股抵债既能照顾中国股市契约安排的历史实然性，又能过渡到新的契约安排的改革应然性，实现中国股市新、旧两种契约安排的兼容对接。

解决中国股市的股权分置之宿疾，其关键在于如何同时既照顾中国股市契约安排的历史实然性、又能过渡到新的契约安排的改革必然性，实现新旧两种契约安排的兼容对接。那么，以股抵债是如何做到这一点的呢?

首先，以股抵债可以在相当大的程度上解决现行股权契约安排中的一股独大问题，从而有利于在上市公司的股权行为中打破垄断、引进竞争机制。现实中，在欠债量与控股量的关系上，存在着三种模式：第一种是欠债量大于控股量，第二种是欠债量等于控股量，第三种是欠债量小于控股量。在实施以股抵债之后，上述的第一种模式(大于模式)和第二种模式(等于模式)就意味着原来的控股股东不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般的股东身份都会被取消，因为它拥有的上市公司股票已经被全部用来抵债了。在这两种模式之下，当然也就不再存在股权分置的问题。而在第三种模式(小于模式)中，结果可能有两个：一是抵债之后原控股股东所掌握的股份已经不再占据支配地位，成了非控股股东，从而也不再存在股权分置的问题;二是抵债之后原控股股东虽然仍占据支配地位，但是它的控股地位也会明显减弱，从而也能在相当大的程度上削弱股权分置的弊病。

其次，以股抵债可以为建立股权权益公平分配的新契约安排格局提供一个必要条件。实施以股抵债之后，原控股股东所拥有的相当于债务量的非流通股被定向回购并注销，导致非流通股量大大减少，从而，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，结果就会使尽可能多的股东权益能够按照统一的规则来分配。这样，以股抵债就可以为建立股权权益的公平分配新契约格局创造条件。

第三，以股抵债可以减少控股股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收账款过大造成的上市公司金融风险。对于上市公司而言，控股股东长期侵占其资金，而又不能以现金或其他优良资产偿还，这就导致上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是呆债、坏债、甚至死债，根本难以收回。以股抵债之后，上市公司每股净资产值和每股收益都会有所提高，从而使上市公司的财务状况得到改善，有助于摆脱经营困境、增强盈利能力。

第四，以股抵债之后，原控股股东的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的内部治理结构就可以得到改善，原控股股东对股东大会、董事会、监事会、经理层的操纵就会消失或受到很大限制，有利于防止出现新一轮的控股股东侵犯上市公司独立法人财产权之弊病。

总之，以股抵债作为中国股市治理的创新性工具，不仅能在相当的程度上解决债务清偿的“表象问题”，而且能解决中国股市契约安排旧局的“本象问题”。

[摘要]以股抵债作为解决中国股市治理症结的重要工具，是一个全新的制度创新，有着丰富的法学及经济学研究价值，亟待系统化全面规制。必须从微观、中观、宏观、极观各个层面，兼顾历史实然性和改革应然性，改变传统的不可谈判型契约安排之旧局;立足于变和运动之上的增量利益观，重视科斯定理所揭示的外部性与内部化，对控股股东课以平衡性义务和惩戒性义务;打破信息不对称的利益博弈矩阵，以权利收益为一般等价媒质，运用经济法来弥补民商法、行政法的不足，确立起纵向公平与实质正义。

[关键词]股市治理;制度创新;股权分置;契约论;博弈论

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以上就是关于制度创新双视角股市证券投资的全部内容，希望给予大家帮助。

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