在分析低碳主题基金业绩水平影响因素时，本文考虑基金经理人能力的影响，并增加经济环境因素和基金特征因素，对T-M模型进行扩展，从而形成三个基本维度：经济环境因素，基金特征因素，基金经理人因素。

一、低碳主题基金业绩的影响因素分析及模型的构建

在分析低碳主题基金业绩水平影响因素时，本文考虑基金经理人能力的影响，并增加经济环境因素和基金特征因素，对T-M模型进行扩展，从而形成三个基本维度：经济环境因素，基金特征因素，基金经理人因素。针对低碳主题基金的研究，在此基础上再加入基金主题因素作为虚拟变量，构建基本经济模型如下：

(一)基金业绩影响因素的分析

1.基金主题因素低碳经济领域的上市公司包括：从事太阳能、风能、核能、生物质能等清洁能源生产、传输、使用服务等相关的清洁能源板块上市公司;集中工业节能、建筑节能、智能电网、环保设备等相关领域的节能减排板块上市公司;为低碳经济发展提供配套支持的相关的其他上市公司。低碳主题基金以主题投资方式选择个股，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围，发掘低碳经济领域具有核心竞争优势的公司来获取资本的长期增值。基金主题因素决定着基金投资的主要领域，是影响主题基金业绩的基本因素。本文引入虚拟变量，将基金的主题因素纳入模型。

2.经济环境因素杨宁(2012)对宏观经济变量影响基金业绩进行实证分析，发现基金业绩水平与货币供应量，通货膨胀等因素存在明显相关性。基金投资者在考虑何时进行基金投资时，为了规避宏观经济波动所带来的风险，基金管理公司在管理基金过程中也会根据宏观经济状况作出适当的策略调整。中国证券协会《基金投资者情况调查分析报告(2012)》披露，股票市场走势会显著影响投资者自身的投资决策。当股票指数上升时，基金投资者表现出净申购趋势，而指数下降时，则表现为净赎回。当市场行情走强时，投资者减少持有现金而选择投资股票型基金。本文考虑到低碳类上市公司板块分布情况及我国当前利率未完全市场化的现实条件，采用沪深300指数和货币供应量分别作为股票市场走势和宏观经济因素的衡量指标，分析其对基金业绩的影响。

3.基金经理人特征因素在证券投资基金的运作中，基金经理人扮演重要角色，其选股能力和择时能力对基金最终业绩起着重要作用。汪光成(2002)的研究就发现样本期间，多数基金表现出负向的时机把握能力，证券选择能力对业绩的贡献很低;王赫一(2011)、杨宁(2012)均发现基金经理人能力是影响基金业绩水平最为显著的因素。所谓选股能力是指基金经理凭借其对市场个股价值的评估以及预判，选择具有长久增长潜力的股票组合的能力。而择时能力则表现为基金经理能够准确估计市场整体走势，在牛市时能够降低现金头寸或提高投资组合的β系数，在熊市时能够增加现金头寸或降低投资组合的β系数的能力。衡量基金经理选股能力和择时能力的常用方法是T-M模型。

4.基金特征因素基金规模和基金持有人结构是基金最为基本的特征。Indr、Jiang等人(1999)在研究基金规模对基金业绩影响中发现，开放式基金存在最优规模，当基金规模达到最优之前，基金业绩是随着规模而递增的，当基金的规模超过最优规模之后，业绩随规模增大而递减，即基金规模对基金业绩存在显著影响，并动态变化。基金持有人结构对基金业绩也会产生影响，普通投资者面对基金业绩的上升表现出净赎回，而机构投资者则表现出净申购，这种现象在基金市场上被称为“赎回异象”。本文选择基金在持有期内平均份额作为该期基金规模指标。由于机构持有人持有比例较低，为了方便数据处理，选择普通投资者持有基金份额比例作为基金持有人结构衡量指标。

(二)基金业绩指标的测算净值收益率是用来衡量证券投资基金业绩水平的基本指标。在现代资产组合理论和资本资产定价模型(CAPM)问世之后，学术界开始对基金的收益进行风险调整，以CAPM理论为基础，形成了基金业绩评价的三大经典指数：Treynor(1965)以证券市场线SML为标准，形成Treynor指数;Sharp(1966)采用资本市场线CML标准构建sharp指数;Jensen(1968)以投资组合的实际收益率与证券市场线上投资组合的期望收益之差构建Jensen指数。对CAPM模型修正的研究中，Fama和French(1993)引入规模因素和账面价值比因素后提出“三因素”模型;Carhart(1997)在模型中增加收益率“动量因素”，建立“四因子模型”，这些模型在基金业绩评价过程中得到广泛使用。以上主要是以CAPM模型为主线的基金业绩评价方法，除此之外，Charnes和Cooper(1978)以线性规划理论为基础，创建数据包络分析(DEA)模型，形成了一个多投入和多产出的决策单元的效率评价方法。该方法被众多学者引入到基金业绩评价中。如Murhi和Choi(1997)，罗洪浪(2003)、邓超和袁倩(2007)等人。以CAPM理论为基础的传统三大指标遭受质疑，主要原因之一是CAMP模型假设投资者能够通过多元化投资消除非系统性风险，该假设在实际中通常并不成立。然而股票型证券投资基金由于持股数量较多，能够充分分散化以消除非系统性风险，因此本文选择运用广泛的Terynor指数。Terynor指数是首次在计量过程中考虑基金风险的业绩指标，它以投资组合的完全分散为前提条件，认为系统风险是组合的主要风险，表示基金在承担单位系统风险的情况下所能获取的超额收益。在Beta值的计算过程中，存在无风险利率的选择问题，理论及国外实证研究中通常选用短期国债收益率或者银行间拆借利率(SHI⁃BOR)。但由于到我国的国债存在流动性不足、期限结构不合理、市场性较弱等问题，因此在国内的研究中采用短期国债利率作为无风险利率的学者较少。另一方面，由于基金持有人中，普通持有人占比较高，选择一年期定期存款利率比SHIBOR更具合理性。

(三)计量模型的构建本文在控制了经济环境因素、基金经理人因素、基金特征因素的影响之后，研究低碳类基金业绩的实际主题投资回报，及其他各影响因素对低碳类基金业绩的影响。考虑到增加样本量以提高估计的有效性以及减弱遗漏变量影响，增加时间维度，构建基于面板数据的基金业绩分解的计量模型，变量描述如表