结论1:证券市场存在数量控制的条件下,消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。

图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利,这种转移是有效率的吗?是合法的吗?

二、转移的X-非效率

在对垄断造成福利损失的研究中,哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失,1966年,哈维.莱本斯坦提出了X-非效率理论,指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失,即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率?莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X-非效率:(1)不完全的劳动合同;(2)不完全确定的或确知的生产函数;(3)不通过市场交换的投入要素,或者即使通过市场交换,但对所有买者来说,交换的条件不一视同仁。

在我国高价的证券发行市场中,即使存在价格管制,发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大,发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用,导致了资源配置的X-非效率。图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中,形成了X-非效率造成的社会总福利部分流失。

三、转移的合法性问题

图3描述的塔洛克四边形中,BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体,只要配给制度公平,不存在合法性问题。但是,EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人,发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢?

IPO溢价发行是国际市场通行惯例,其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿,这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分:一是对企业家资源补偿部分,包含在四边形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分,称之为“超额溢价发行收益”,即图3中的四边形EPMPLC。

政府管制是一种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品,从社会公平的角度看,这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业,获取第一部分利益是正常的,也是国际通行的原则。但是对于第二部分,国有企业作为国家利益的经济载体,获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性;而私人企业是个人利益的经济载体,不具备获得这部分利益的主体条件,如果让他们取得这部分利益,相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。

结论2:证券发行市场的数量控制,导致了投资者福利向发行人转移,由于存在X-非效率,社会总体福利将部分流失。同时,发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”,当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性;当发行人不是国有企业时,这种转移的合法性缺乏社会公平的基础。

发行制度改革的福利分析

图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应。PL是世界证券市场发行的长期边际成本,PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格,PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格。KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模。DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化,由于资本项目开放带来更多的投资品选择,国内居民对投资品的需求弹性减小。

目前证券市场的价格水平为PH,虽然总发行规模为KI,但是由于股份流通的限制,市场流通的股份规模为KH。如果我们采取直接解决股权分置的策略,流通股规模瞬间由KH变为KI,相应的均衡价格从PH调整为PI。均衡点从B变为G。逐步扩大流通股比例是放松对发行数量的管制的一种变通措施,它的政策效果同样是将市场均衡状态从B变为G,只不过这个变化过程是渐进的而已。

比较B点和G点,不同的市场均衡状态意味着不同的福利安排。在B点,投资者的剩余为三角形DPHB,发行人的发行收益为四边形PHOKHB;在G点,投资者的剩余为三角形DPIG,发行人的总福利为四边形PIOKIG,从图形中显示的关系可见,由于价格水平降低,投资者获得了部分原来通过超额溢价发行而转移出去的福利,即四边形PIEBPH,同时,由于市场“低价扩容”(从KH到KI),投资者真正分享到了证券市场发展带来的福利,即三角形BEG。

由于股份流通限制,发行人在B点均衡条件下的总福利为发行流通股份KH的收益(四边形PHOKHB)和发行但限制流通的KI -KH部分的潜在价值(四边形KIKHTC)两部份之和。发行人在G点均衡条件下的总福利为四边形PIOKIG,可见,通过低价扩容,发行人的福利也得到了增加,即图4中的四边形TCEG部分。

如果进一步放松制度约束,解除发行市场的数量控制,证券市场将在N点达到均衡,此时,证券市场将在一个更低的价格水平上PC波动,投资者剩余进一步扩大,即三角形DPCN。

如果再进一步解除资本项目管制,证券市场的供求状况将发生根本改变,注意由于存在需求弹性效应,变缓的需求曲线将使得开放经济条件下证券市场的均衡点为F,此时,证券市场的价格水平将接近国际市场的水平,即长期证券发行的边际成本PL。图4中,KO为国内居民持有的证券总量,其中,KL为国内证券市场规模,(KO-KL)为国内居民购买的国外市场证券,居民得到的投资者剩余被最大化,即三角形DPLF。

结论3:股权分置改革、解除发行市场的数量控制、资本项目开放等改革措施,将降低证券市场的均衡价格,市场在低价扩容过程中,不仅增加了投资者的福利,也提高了发行人和全社会的整体福利水平。

参考文献:

[1]Roger H. Gordon, Wei Li, Government as a Discriminating Monopolist in the Financial Market: The Case of China, Darden School of Business Working Papers, June, 2001;

[2]戈登.塔洛克,李政军(译),张军(校).寻租——对寻租活动的经济学分析[M].西南财经大学出版社,1999.

[3]胡继之主编.海外创业板发行上市制度研究[M].经济科学出版社,2000.

[4]冯巍.新股发行定价方式研究(深交所综合研究所研究报告)[R].经济科学出版社,2000.

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