四、我国A股市场第三季度将走向调整

我国股市的风险不在于指数、市值的快速上涨,不在于日交易量、换手率的迅速放大,也不在于是否有大量的国内居民涌入股市……,这些仅是问题的表象,重要的是国内股市经过股权分置改革之后又回了到以往垃圾股票卖高价的状况,回到了市场操纵、内幕交易盛行的年代。而这些正是2001年中国股市进入全面衰退的根本所在,也是我国股市难以真正发展的根本原因所在。

我们知道,市场机制的核心就是通过市场价格的变化来改变市场的供求关系。对一个有效的市场来说,由于产品市场需求的多层次性,市场就会根据供给关系提供不同价格的产品。各个需求者根据产品的价值出价,交易双方成交后都是物有所值。但是,目前我国股市则是让一些垃圾股票卖高价。其原因就在于政府对市场的主导,从而扭曲了股票的价格。

比如,2007年以来,中国股市上涨最为疯狂的是ST类股票。2006年底,ST类股票的A股加权平均收盘价为3.0634元;2007年5月22日,其加权平均收盘价9.8656元。后者比前者上涨322%。而今年以来,上证综合指数和深证成分指数分别只上涨了53.63%和86.66%。也就是说,在当前股市,越是质量不好的上市公司,其价格上涨就越快。这是完全违背基本经济学常理的。

目前192家股票特别处理公司2006年加权平均主要财务指标是:每股收益-0.4445元,同比增长-28.83%;每股净资产0.3084元,同比增长-56.86%;经营活动产生的每股现金流量0.0934元,同比增长-257.89%;净资产收益率-152.7784%,同比增长-65.42%。尤其值得注意的是,这192家公司的股东权益,自2004年的769.96亿元,减少到2005年的407.21亿元,再减少到2006年的175.69亿元。如果亏损势头无法遏止,那么2007年将出现整体资不抵债的格局。因此,这些股票的价格快速上涨,实在让人无法理解。而这192家公司中上涨最快的是ST仁和,今年以来上涨1165%;上涨500%以上的有3家;上涨400%以上的有7家;上涨300%以上的有26家;上涨200%以上的有54家;上涨100%以上的有95家;上涨50%以下的只有6家。

从上述数据来看,ST类股票股东权益越来越少,股价上涨幅度却越来越大。这种股市疯狂炒作之风如果蔓延到整个市场,就会使以往操纵市场、内幕交易的行为死灰复燃;股票价格的轻易推高,不仅会造成整个股市赚钱效应的幻觉,让更多的投资者涌入股市,想当然地把股市看作一夜暴富的最好途径,把股市看作最容易获得财富的“提款机”,而且会有更多的企业想涌入这个市场。因为股票价格高,企业到市场融资便利且成本低。

就我所知,针对国内股市这种发展的高潮,国内各个省市都组成了各种各样的为公司上市提供服务的机构,以便为当地企业及当地经济发展获得更多的低成本资金。可以说,当大量企业都涌入这个市场时,肯定会泥沙俱下。在这种情况下,莫说是提高上市公司的质量,就连保持已有市场的质量都不容易。还有,股市的价格飚升,国家也会让大量的国有企业进入这个市场。因为,这样做一则可以完全摆脱这些国有企业的财务危机,二则也可以进一步使整个社会资源向国有企业聚集。如果这样,股市的国有最终所有权所占比重会越来越高。而以上两个方面都是我国股市长期发展的巨大障碍。

从目前股市的最终股权结构来看,表面上是短期内有近3000万的新股民涌入这个市场,但是实际上这些新股民在这个市场中股权所占有的比重不会太高,特别是对一些蓝筹股及优质股来说更是如此(这也是为什么大量新股民涌入ST类股票板块的原因所在)。如果股市最终所有权仍然为不同的政府权力所主导(如政府的下属公司、大型国有企业、国有企业之间的相互持股),由于国家所有权的缺失,国内股市疯狂炒作也就会盛行。

因为政府对整个股市所有权主导时,必然会促使这些上市公司主事者及市场金融机构的主事者疯狂地操纵市场、炒高股价、内幕交易。如果是赢了,个人或单位获大利,输了则可由政府兜底。既然上市公司可以这样,中小投资者在表面的财富效应下,也会疯狂地涌入市场。今年以来ST类股票炒高,不少中小投资者都是这样一个心态。尽管最近管理层一直在强调所谓“买者自负”,但如果真的股票市场崩盘,并引起整个股市危机,到时候国内的投资者一定会把责任推给政府,要政府来承担他们投资股市的责任。

我们认为,判断中国股市形势的要素,并非其股价指数的高低,也不在股市炒作程度如何,而是在于这个市场的各上市公司的股票价格能否体现其基本的价值。如果国内股市又回到“垃圾股票卖高价”的状况,那么国内股市就不是有无泡沫的问题,而是应当通过何种方式来挤压股市泡沫。

有鉴于此,我们认为2007年第三季度沪深股市将进入结构性调整,时间跨度可能为3~4个月,原因如下:

一是2007年下半年不大可能维持3000亿元以上的日成交金额,否则一年交纳的印花税金额就将超过上市公司一年的净利润,也将超过历史上已经全部上交的印花税金额。就是说,2007年第三季度进入缩量的可能性非常大,那么与缩量对应的就应该是调整。

二是如果2007年7~9月在优质蓝筹股的带动下,冲向7000点以上,那么2008年A股市场可能就要冲到10000万点以上。2008年A股1万点的这种可能性显然太小。换句话说,2007年第三季度进行调整,2008年奥运会前还有一波相当良好的行情,甚至是大盘再度翻番的行情,但前提是大盘需要回到3000点附近,一波从3000点左右到7000~8000点的行情。

三是2006~2007年的大牛市中,获利盘十分丰厚,这样的利润需要回吐。这个回吐利润的过程在2007年第三季度的可能性非常之大。

四是由于股指期货在7月尚不能推出,大盘蓝筹指标股就有可能进入调整,一旦大盘蓝筹指标股展开调整,大盘进入调整也是必然的。

五、结论与建议

本币升值,股市走牛,这是历史经验。我国从2005年起开始人民币升值,人民币已步入了中长期升值通道。预计今年升值幅度在4%~5%左右,上限为10%。以人民币低估20%左右估量,人民币升值将给我国股市带来3年左右的牛市和2年左右的调整,上证指数有望达7000多点。若今年人民币再温和升值4%,那么将推动上证指数上升523点,加上制度变革等因素的推动,上证指数可达5300点左右。升值5%,上证指数可达6400点以上。日元台币升值历程与目前股市的迹象表明,我国股市仍处于牛市的初级阶段。

股市在未来一段时期内,仍将会以比较高的速率上涨,这是必然的。问题是上涨之后走势如何?有三种可能:一是暴涨暴跌;二是暴涨后出现巨幅波动;三是快速上涨后斜率改变,进入与经济增长同步平稳运行的轨道。

暴涨暴跌的走势有没有这种可能呢?这取决于两个方面:一是股市基本面变坏。也就是说,由于外部或内部原因,导致社会动荡、经济大起大落,使投资者对股市的预期彻底改变,市场行为发生扭曲。二是,股市本身出现结构性问题或突发事件。比如,在制度设计和开放进程上出现问题,在政策措施上出现重大失误,从而导致作为现代经济枢纽的金融系统出现功能障碍,引发社会预期混乱,甚至经济危机。在以和谐理念治理国家的今天,暴涨暴跌都是我们要极力避免的。而一旦出现上述情况,那么整个社会就要为此付出沉重代价,而不只是股市的事情。

而暴涨后是否出现巨幅波动,也取决于两个方面:一是市场参与主体或利益相关者,利用人们对中国股市的良好预期,违法违规过度炒作,导致内幕交易和短线投机盛行,市场过度背离经济基本面,而社会舆论特别是个别媒体不当炒作,用违反经济常识和娱乐化的方式处置财经信息,导致信息失真或根本歪曲事实,造成人们判断力下降、投资行为异常;二是管理失误,对市场监管不当、措施失度,人为干扰市场的正常运行,导致投资者对市场的中短期预期混乱,进而蔓延到实体经济与现实生活中,影响正常的社会经济活动。

中国股市还不成熟、还不完善,制度不健全,监管执行力不到位,这就留下了市场巨幅波动的可能性。尤其是股市作为经济利益场,进入者利益诉求不同、价值取向不一、话语权不平等、信息获得与处置不对称,特别是商业性中介服务机构和个别传媒,或者出于商业考虑,或者由于不懂市场规则与经济信息对称性原则,过度渲染或热衷于短线甚至超短线投机信息介绍,误导舆论,完全有可能在一段时间内酿出这种危险。这是值得高度警惕与避免的局部性危害。

以人民币升值为参照系,高速上涨后斜率改变,进入合适的估值区间,也就是达到一定高度后,在一个新的指数基点上,并入与经济增长同步平稳运行的轨道,开始全面实现股市发现价值、优化资源配置的本来功能。这是一种比较好的结果,也是市场各方希望看到的结果。 我们认为,只要基本面不出现意外,经济内在价值的回归以及内生性增长所寻求的价值重估这个基本条件没有改变,包括人口红利、制度变革红利等特殊条件没有改变,中国股市完全有可能以比较高的速率和比较稳健的方式,先上一个台阶,然后真正成为国民经济的晴雨表,实现其价值发现和资源优化配置的功能。

[参考文献]

[1] John Y. Campbell and Robert J. Shiller," Valuation Ratio and The Long-Run Stock Market Outlook:AnUpdate," NBER Working Paper April, 2001

[2] Kester, W. Carl and A. Lowenstein,2001, " Delivering Value Through Growth" Harvard Business School Working paper

[3]Shiller, Robert J非理性繁荣[M].廖理、施红敏译, 人民大学出版社,2001.

[4]华生.中国股市,泡沫不是首要问题[EB/OL].新华网 (2003-03-10)

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