表1是新股上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率的描述性统计。其中偏度的计算公式为SKEW=[E(Xi-μ)[3]][2]/[E(Xi-μ)[2]][3]，峰值的计算公式为KURT=E(Xi-μ)/[E(Xi-μ)[2]][2]正态分布的偏度为0、峰值为3)。JB=n[SKEW/6)+(KURT-3)[2]/24]为正态分布的雅克—贝拉(Jarque-Bera)检验统计量，其中n为样本观察数。在正态虚拟假设下，JB统计量近似地服从2个自由度的chi平方分布(见古扎拉蒂，2000，第127页)。从表中我们能够更清晰地看到承销商托市的痕迹。随着上市时间的延长，收益率最小值与最大值都有变小的趋势。这与Ruud(1993)和Asquith等(1998)的结果有所不同。他们只发现收益率的最小值有变小的趋势，而最大值基本保持不变。这与美国的制度背景是一致的。SEC规定承销商的托市价格一般不能超过发行价，所以只有低于发行价的股票可能受到托市。而收益率较高的股票本来就没有受到托市，在上市后不太长的时间里，关于公司的信息不会有大的变动，所以收益率最大值当然不会有大的变化。而在我国，没有关于承销商新股上市后参与二级市场交易的规定，承销商可以在上市首日把价格推到一个很高的位置，在退出后，这部分首日高收益率股票的价格会下跌得更快，这就是我们观察到收益率最大值也有变小趋势的原因。表1中的偏度和峰值在上市首日都很大，这是股票受到托市的明显证据，JB值在1%的水平上显著。随着上市时间的延长，偏度和峰值逐渐减小，在第3周JB值在5%水平上不显著不为零，此时，在这一显著水平上，我们已经无法拒绝正态虚拟假设。所以承销商托市持续的时间为两周，在第4周已基本看不见托市的影响。

表1　1999年发行的新股上市4周后的收益率描述性统计

上市首日　　　第一周　　　第二周　　第三周　第四周

均值　　　　　0.7287　　　0.7246　　　0.7307　　0.7326　0.7347

位数　　　　　0.7287　　　0.7396　　　0.7489　　0.7760　0.7664

最小值　　　　0.0676　　　0.0　　　　　0.0　　　0.0437　-0.0019

最大值　　　　2.2298　　　1.9202　　　1.8851　　1.9105　1.8776

标准差　　　　0.3760　　　0.3762　　　0.3787　　0.3595　0.3644

偏度　　　　　0.6125　　　0.4409　　　0.5174　　0.3235　0.2849

峰值　　　　　4.5520　　　3.1708　　　3.4168　　3.1452　3.0544

JB　　　　　　18.4222**　6.7976*　8.5061*　4.9867　4.3328

注：* *表示在1%水平上显著，*表示在5%水平上显著。

折价的新股同时受到承销商托市的证据

在上一部分，我们已经证明承销商托市的存在，其中有两个地方仍值得注意：第一，根据第三部分的定价模型，如果股票本身不存在折价，在消除承销商托市的影响后，我们应观察到一个均值为零的分布。但在表1中，均值并没有减小为零，说明一部分股票本来就已经折价了。第二，如果只有没有折价的股票受到托市，那么我们将观察到一个有两个峰态的混合分布。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)所发现的就是这种情况。因为收益率大于零(本身已有折价)的股票没有必要也被禁止托市，而收益率小于零(没有折价)的股票最高只能在发行价被托市，所以Asquith等发现在零收益率附近和17%收益率附近出现了两个峰态。而我们在首日上市收益率直方图(略)中并没有发现这种情况。实际上在我们所研究的20天里，只有6天的收益率出现了负值，而这6天中每天都只有一只股票的收益率为负，也就是说，受到托市的股票在没有托市的情况下收益率也不为零。这表明，中国证券市场上即使折价的股票也受到了托市。这就回答了上一部分观察到的托市价格高于发行价的原因。关于为什么折价了还要托市以及承销商在折价与托市两种战略间选择的动机这个有意思的问题，我们下文将进行讨论。在这里，我们来进一步检验折价的新股同时受到承销商托市的发现。

表2是新股上市后的20天里根据每天样本收益率偏度与峰度计算的雅克—贝拉正态检验统计量(JB)，从中可以清楚地看出承销商托市的持续时间。上市第13天以后，在5%的显著水平下，JB值都不显著，因此不能拒绝正态假设，可以认为此时的股价已经消除了承销商托市的影响。我们把在第13天价格下降的股票当作之前受到了托市，共计52只股票。我们研究这52只股票的初始收益率是否能同时用折价和托市来解释。

表2　新股上市20天收益率分布雅克—贝拉正态检验统计量值(JB)

附图

注：* *表示在1%水平上显著，*表示在5%水平上显著。

一般认为新股发行时的不确定性是折价的主要原因(因为事前的固定价格发行要面对事后的市场不确定性)。我们用股票上市后一个月(30天)的价格变动的方差、发行金额的倒数、发行一上市间隔时间以及发行价作为度量不确定性的替代变量。上市后的股价波动越大，发行时的不确定性就越大，折价应该越大;大企业的发行金额一般较大，而大企业的不确定性显然小于小企业，折价应该更小。Beatty和Ritter(1986)用这两个变量作为度量不确定性的替代变量，他们发现初始收益率与之显著相关。刘力和李文德(2000)还引入后两个变量作为不确定性的替代变量，他们发现初始收益率也与之显著相关。发行一上市间隔期越长，不确定性越大，折价应该越大;不确定性低的企业，发行价可以更高，折价应该更小。

我们用Poweri=[(市首日价格-第13天价格)/第13天价格]作为度量第i只股票受到托市的力度的替代变量。因为我们假定第13天的价格是不受托市影响的正常价格，首日价格减第13天价格即为脱离正常价格的范围，所以上式可以作为度量托市力度的替代变量。

一个需要注意的问题是，托市替代变量Poweri与上市后30天价格变动的方差存在着严重的共线性问题。因为受到托市的股票在托市力量退出时价格会剧烈波动，而之后的价格较稳定，所以上市后30天价格变动的方差很大部分是来自于前13天的波动。我们度量了二者之间的相关系数，这一系数高达0.71，在1%水平上显著。为了排除共线性问题，我们取这52家股票上市后第13天至第30天的价格变动方差为不确定性的替代变量，这可以认为是在没有承销商托市的外在因素影响而只存在不确定性的正常情况下的价格波动。这时二者的相关系数只有0.055。这说明这52只股票上市后价格的波动主要来自于前13天，而在第13天收益率分布已趋近于正态分布，所以这也从侧面进一步证明了这52只股票确实受到了托市。

托市与折价战略的选择

Schultz和Zaman(1994)，Chowdhry和Nanda(1996)以及Benveniste,Erdal和Wilhelm(1998)都认为承销商托市是新股发行过程中的一种与折价方式相互替代的对投资者的补偿。那么前文所提到并证明的我国股市上折价的新股又受到托市的现象，只能解释为承销商减少了原来应该有的折价幅度而用托市来代替。这样做的一个可能的原因是，托市相对于折价来说，是一个成本更低的方案。折价幅度减小了，发行企业和承销商都能从提高的发行价中获利，而股票上市后的托市在给予初始投资者好处的同时对承销商来说未必是一个亏本的买卖。Ellis,Michaely和O'Hara(2000)发现，虽然上市后托市的收入相对于承销商承销总收入来说所占比例并不高(少于23%)，但至少不至于像Chowdhry和Nanda(1996)与Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)假设的那样成为一种成本负担。这主要是因为“超额配售选择权”条款(overallotment option)的使用，使得承销商可以在发行时超额发行总额的15%，从而在上市前形成一个空头头寸。若股票上市后的价格高于发行价，承销商可以向发行企业以发行价购买来填平空头头寸;若价格低于发行价则直接从市场上买回。我国的证券市场不存在这种机制，但在1999年的市场环境下，新股上市后普遍有一个上涨的行情(市场上一直有炒次新股的传统)。这一点也可以在表1的均值一行中看出，第四周的收益率均值为几周来的最高值，因此承销商托市时购入的股票完全可以在一个不长的时间里以更高的价格卖出。因此在折价与托市这两种战略间，承销商应该更偏好于托市。

但为什么承销商不完全选择托市呢?我们认为至少有两个理由：第一，托市是一种事前承诺，事后执行。它的可信度当然不如直接的折价来得高，一级市场的投资者当然更偏好于折价。这也就是为什么在上一部分的回归分析中，折价只解释了初始收益率的18%，而仍有近40%的初始收益率可以用折价来解释的原因。第二，如果完全不折价，承销商要把价格抬到一个很高的水平才能让初始收益率为正，所以托市的风险将相当大。

【参考文献】

1.刘力、李文德：《中国股市股票首次公开发行首日超额收益率研究》，《中国会计与财务研究》，2000年第4期。

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5.古扎拉蒂著，林少宫译，2000，《计量经济学》，中国人民大学出版社。

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10.Benveniste,Lawrence,Erdal Sina,and William Wilhelm,1998,Who benefits from secondart market pricestabilization of IPOs.Journal of Banking & Finance 22,741-767.

11.Benveniste,Lawrence,and Paul Spindt,1989,How investmentbankers determine the offer price and allocation of new issues,Journal of Financial Economics 24,343-362.

12.Benveniste,Lawrence,Walid Busaba,and William Wilhelm,1996,Price stabilization as a bonding mechanism in new equity issues,Journal of Financial Economics 42,223-255.

13.Chowdhry,Bhagwan and Nanda Vikram,1996,Stabilization,syndication,and pricing of IPOs,Journal of Financial and Quantitative Analysis 31,25-42

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