3、国有股配售方案的完善

前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷，但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用。相反，而是要对其予以完善，使其趋向合理和科学，从而为市场所认同而发挥更好的效用。下面给出几条完善"国有股配售"的对策：

1)、对中国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进。

鉴于上面的分析，对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点：(1)在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄(或贴现)，如何贴现前面已经说明。(2)计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平，如中国嘉陵和黔轮胎要将1999年的业绩作为制定价格的重要依据。当然，这必须对当年的业绩作出准确的预测。(3)用4年的业绩数据来计算每股收益的平均值，赋予每一年业绩水平不同的权重，过去的时间越长，权重越低。以黔轮胎为例，1996-1999年各年的权重分别定为：0.05、0.10、0.25、0.60。这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力。

2)、以每股净资产来确定配售价格。

以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格，关键是需要确定一个系数，这个系数的大小表明国有股将以高出(或低于)EPS多少的价格配售。确定这个系数必须考虑到一些历史因素。最初国有企业改制上市时，国有资本按当时净资产以不低于66%的比率折成现有的国有股，即国有股的认购价为每股1元至1.5元之间。几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍(通常是2-4倍或更高)(12)，一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价(即新股发行价，发行价通常是面值的3-10倍甚至更高)来认购其流通股的。因此，目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献，这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的"回报"，即价格上要优惠，系数不能偏高。建议将该系数设为一个区间：[-0.15，0.15]，如何在此区间取值，则根据各公司的业绩情况来定，业绩好的取值相对高一些，业绩越差取值越低。如此的定价，很可能得到市场的认同，但从本质上看也未导致国有资产的流失。

3)、直接向非国有的战略投资者配售。

直接向流通股东配售，如果数量大、价格不合理，将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售(当然，也可以适当考虑引进境外顶战略投资者，这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段)，在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售，价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定，并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通(13)。而且，由于不涉及流通股，报给投资者的价格可以设为一个区间，由战略投资者在此区间内竞价获配，使配售更趋市场化。

战略投资者的入主，其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲，市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价，而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体，这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策，去真正行使行使股东的权利(14)。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。

战略投资者获配的股份流通时，可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法，也可以采取折股流通的途径(下面将详细说明折股流通方案)。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造，资产质量有了提高，因而从这一点看其带给市场的是利好。

四　关于其他几种途径的构想

前面已经指出，国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外，还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径，下面给出另外几种途径的具体构想，其中还渗入了一些理论分析，如在国有股回购上，引入了对企业资本结构的讨论。

1、国有股回购、股转债与资本结构

在我国目前的证券市场上，国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通的国有股，然后予以注销，从而达到减持国有股的目的。股票回购有3种形式：要约回购、二级市场回购和定向协议回购，国有股回购适于采用定向协议回购方式。一般而言，上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购：一是公司资产负债率不高，有足够的货币资金或充裕的现金流，购回国有股后不会对公司经营产生负面影响(15);二是公司近期内并无好的投资项目，货币资金过多给经营者带来压力，随便投资又恐回报不佳。国有股回购，不仅可以优化公司股权结构和公司治理结构，而且多余的资金通过回购股票来回报股东(16)，也是国际上较为通行的一种股利分配形式，对市场无疑是一种利好。

为增加企业资本金，降低企业负债率，自1999年起，我国开始分期分批对国有大中型企业实施"债转股"工程，而国有股回购从本质上讲恰是与"债转股"反向运作的"股转债"。无论是债转股还是股转债，都涉及到一个与公司股权结构一样影响公司治理结构的重要问题--企业资本结构(17)(或者说是融资结构)。债转股是企业将债券融资转为股票融资，而股转债则是将股票融资转为债券融资，实际上就是将目前企业最常用的两种融资工具股票和债券进行互换，也就是对公司资本结构进行调整。显然，这种融资工具互换不仅回改变公司的融资成本和公司的市场价值(上市公司市场价值的变化将会更大)，而且也会给公司治理结构带来影响，因为股票和债券各自的所有者在公司中所拥有的权限是不一样的：前者享有的是剩余索取权和公司正常经营情况下的控制权，后者享有的则是固定收入索取权和公司不能偿还债务时的破产权。因此，资本结构对公司的经营发展极为重要，任何公司必须从自身的实际情况出发慎重作出。有研究表明，不仅不同国家的企业资本家结构不一样，同一国家不同行业的企业资本结构也不同，甚至同一国家同一行业的不同企业的资本结构差别也很大(18)。

由此引出的一个现实问题是，国有企业或国有控股公司保持怎样的资本结构是适宜的呢?在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果，而不是由政府来指定。本文在前面也曾指出过，在一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，而没有能力也没有积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度来看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当股东的。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62%左右(这是1999年底的数据，前面已有说明)，而上市公司的资产负债率并不高，平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%(参见表4)。

表4　1991-1999年我国上市公司资产负债率变化情况

年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

负债率(%) 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34

说明：该结果由全景网络数据中心统计。

再者，国有股在我国政权市场上已有先例，早在1994年10月，上海本地上市公司陆加嘴(600663)曾回购2亿股国家股(当时称为"减资")，1999年12月申能股份(600642)又成功回购10亿股国有股，支付回购资金25.1亿元。云天化(600096)也在1999年5月提出了回购2亿股国有股的申请，预计将在2000年底或2001年初实施方案`。

国有股回购方法的不足之处是，如果不能增发新股，具有条件的上市公司将不会太多。

2、发行可交换债券。

即由持有上市公司国有股的法人机构(一般是上市公司的母公司)向市场投资者发行期限和利率不一的可交换债券(ExchangeableBonds,简称EB)，债券到期后可换成发行者所持的上市公司国有股，准许被交换的国有股在债券到期日开始流通。发行可交换债券的益处可归于以下几点：(a)对发行者即国有股股东而言是一种低成本的融资，是国有股的变相变现;(b)为投资者提供新的投资品种，使投资者拥有将债权转换成股权的期权;(c)由于债券的交换期限不一样，对市场的冲击得到了缓解和分解。发行可交换债券属于一项技术性和专业性都很强的金融创新，进行这方面的方案设计，必须解决下面的几个相对较为复杂的问题：(a)债券利率水平和交换期限的设计，交换期限同，利率也应不一样，二者要对应起来;(b)交换比例(每股股票与多少面值的债券相交换)的确定，这实际上就是国有股转让价格的提前(19)确定;(c)被交换的国有股如何流通，同样可考虑采取折股的方式。目前，我国市场上尚无可交换债券，但随着市场主体在可转换债券(ConvertibleBonds，简称CB)(20)方面的经验的增加，预计将有公司作这方面的尝试。

该方案的不足之处是，有关设计和计算比较复杂，债券票面利率的确定比较困难。

3、折股流通

折股流通的基本思想是将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，如将3股国有股折成1股流通股。根据证券市场"同股同权"的准则来看，将国有股进行折股显然是行不通的。但现实是至今在我国证券市场和上市公司中普遍存在"同股不同权"现象，国有股与社会公众股同属普通股，但后者可流通，前者却不能。因此，目前采用折股流通的方法并不存在"同股同权"的障碍，相反倒是为了实现"同股同权"。实际上从以下两方面来看，将国有股进行折股流通在我国当前的情况下是可行的：一方面，国有股不能流通即没有"流通权"，其市场价值自然要低于具有"流通权"的社会公众股，国有股要从"不能流通"转为"能够流通"必然要为此付出代价;另一方面，国有股目前较高的净资产得益于市场投资者的重要贡献(这一点前面已有说明)，其要流通也应该让利于民。下面就折股流通方法的几个具体操作问题提出建议：

1)、用流通股股价与每股净资产的比值来确定折股比例。

折股比例在这里是指多少股国有股折成1股流通股。如何合理确定折股比例是保证折股流通方案能否顺利实施的重要因素之一。根据市场交易准则，折股比例应通过二者市场价值的比较来确定，而流通股的市场价值就是其股价，国有股的市场价值也就是其转让价，而转让价可以每股净资产为基础来确定，因此，折股比例可由股价和每股净资产来确定。具体的确定办法是：(1)计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值(取3个月股价的平均值是为了减少市场上的投机行为);(2)用流通股股价的平均值除以每股净资产值;(3)在股价平均值与每股净资产值之比值的基础上根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15%)，即为折股比例。

2)、借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流通股比较分散地予以流通。

香港外汇基金投资公司发行盈富基金在减持香港特区政府于1998年8月为维护市场稳定而购买、如今价值2000亿港元的"官股"方面成效良好，其经验值得借鉴。我们的具体做法是：(1)组建一个国有的国有股折股流通基金管理公司(以下简称"管理公司")，其功能是制定、实施国有股折股流通方案，负责折股成的可流通股权的管理;(2)成立专门的折股流通基金，该基金从特征上讲属开发式基金，由管理公司担任基金管理人;(3)折股流通基金根据每次折股形成的可流通股权的金额而面向全体国内投资者发行相应数量的基金单位，所筹资金专门用于购买折股形成的可流通股权;(4)基金持有者可以将基金单位可以用基金单位相应的折股所形成的可流通股，然后在市场上流通变现，但不能直接从用基金单位赎回现金。由于基金单位单位是分期分批发行，折股流通基金对所持股票相对锁定，投资者赎回股票有时间和数量限制，不会太集中，因此这样可以将折股形成的可流通股权比较分散地予以流通。

3)、在基金单位的认购上要对中小投资者实行优惠政策。

折股流通要从整体上体现"让利于民"的思想，必须在(折股流通基金的)基金单位的认购上，对机构投资者予以限制，而将更多的机会给予普通的中小投资者，如将个人投资者和机构投资者的获配数量的比例事先就定为7比3。如果没有限制，实力强大的机构投资者极有可能从中操纵而谋取暴利，而使中小投资者失去本应属于其的获利机会。

五、结语

综合上述的分析，得出本文的主要结论是：(1)从公司治理结构的角度分析国有股减让问题，认为国有股减让是优化上市公司股权结构和公司治理结构的一个必要而有效的途径，这一点是贯穿全章的主线;(2)上市公司国有股的减让影响大，必须谨慎地对其途径作出选择，直接向社会公众股配售并非唯一可用的办法，而且已经推出的中国嘉陵和黔轮胎的方案存有明显缺陷，本章就其缺陷给出了改进的对策;(3)直接向非国有的战略投资者配售、国有股回购，折股流通，发行可交换债券等都是可以用来进行国有股减让的途径，在某种程度上，这些途径较之向社会公众股东直接配售还有一定的优势，虽然它们也有一些不足之处。

注释

(1)实现"同股同权"自然也是优化上市公司股权结构和治理结构的内容之一。"同股不同权"以及下面要提到的"同股不同价"都是股权结构不合理的表现。

(2)转引自《证券时报》1999年12月4日新闻文章："国有股减持方案利好上市公司"。

(3)由于其间总股本还将发生变化，因而这个数字具有一定的弹性，这里仅是估算。

(4)当然，国有股减让不是最终目的，但其可以是某一过程或阶段需要实现的目的。正如优化上市公司治理结构的目的是为了提高公司经营效率，但其同时又是国有股减让的目的之一。

(5)进一步来看，股市的巨大波动有可能给整个金融市场和国民经济带来灾难性的影响，这在国际市场上是有不少先例的。

(6)关于该配售方案的具体评述将在本章的后部分给出。

(7)在1999年12月2日中国证监会公告中国嘉陵和黔轮胎为当年国有股配售试点公司的当天，公司股价分别上涨了4.61%和5.07%，但在两公司公布具体的配售方案后，公司股价均出现了较大幅度的下滑。

(8)该数据分别引自中国嘉陵和黔轮胎的1999年年报。

(9)挑选试点企业时，已到1999年的第四季度，1999年公司的经营情况如何，应该有把握作出判断。而且在挑选时也不应该无视1999年的经营状况，实际上这一年的情况是很有参考价值的。

(10)如果两家公司的配售价格是以各自的净资产值来确定，其方法还有可能归于重置成本法。但实际上，其配售价格的具体计算中根本就不用每股净资产这个指标，只是用每股净资产值设定了配售价格的下限，具体高出每股净资产多少，则与每股净资产没关系。

(11)据国泰君安证券研究所统计，截止1999年底，深沪两市上市公司的每股净资产值为2.47元。当然，这是摊薄后的结果。

(12)直接向流通股东配售，在二级市场上有一个除权问题，而向战略投资者配售则不存在此问题，只有战略投资者获配的股份在一定时期后进行流通时才涉及除权。

(13)这也是笔者主张将国有股配售给非国有的战略投资者而不是国有投资公司的主要原因之一，另一个主要原因是国有股原来的国有法人机构转到国有投资公司，从这一阶段来看，依然是国家持有这些股份，并没有真正达到减持国有股的目的。

(14)如果公司在资金上有困难，也可考虑先增发新股，再用新股资金回购国有股。这实际上一种变相的折股流通。

(15)对这一点，可作如下的理解：股票回购后注销，公司总股本减少，每股收益增加，市盈率降低，股价因而上扬。

(16)企业资本结构是指股票融资、债券融资等不同融资在企业总资本中的比例关系，具体包括总股本金与总负债的比率、不同股东持有的股本之间的比率、不同债务之间的比率。应该说资本结构比股权结构所包涵的内容更广泛，即前者的外延大。

(17)参见张维迎：《企业理论与中国企业改革》第163-165页，北京大学出版社，1999年。

(18)所谓提前，是指国有股在实际转让之前相当长一段时间就确定了转让价格。

(29)EB和CB的一个明显的区别是，EB将不会增加或改变发行者的股本情况，CB则将增加发行者的总股本，改变发行者的股本结构

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