本文讲述了关于金融危机中的衍生工具的内容，供大家参考，接下来我们一起具体阅读下吧。

本文从20世纪80年代以来 金融 危机的不同特性对比分析入手，对衍生工具在金融危机中作用的二重性进行了研究。指出衍生工具除了具有引导资金从发达资本市场向 发展 中 经济 流动过程中的建构性作用，同时在诱导金融危机的发生和加剧方面还具有助动性作用。从衍生工具的产生和发展，降低了经济运作的透明度、削弱了金融管理当局的监管、威胁到固定汇率体系的稳定性、提高了系统风险和感染风险、进而加速并深化危机等不同角度，对衍生工具在金融危机中的负面作用作了较为具体的论证。

关键词：衍生工具;金融危机;金融监管;系统风险

自20世纪90年代始，历次金融危机中，作为资本流动重要媒介或催化剂的衍生工具扮演着特殊的作用。本文正是希望通过对20世纪80年代以来发生的金融危机，特别是东亚金融危机和最近起源于美国的金融危机中金融衍生工具作用的分析，从一个新的视角引起人们对当代金融危机形成机理的深层次思考。

一、衍生工具的出现及其作用的二重性

与20世纪80年代的债务危机相比，90年代以来金融危机中的国际私人资本流动具有全然不同的特性。以东亚金融危机为例，首先从资金流向来看，这些资本的流向不仅限于东南亚国家的官方借贷，而且流向东南亚的私人实体;其次，从信贷资本形式来看，流向东南亚的资本日趋多样化，商业性银行信贷的重要性大大降低;从直接的国外投资到资产组合投资、公司和政府债券及组合证券、回购协议，以及银行发放给公众和私人借款者的信贷，各种金融创新层出不穷。具体情形见下表：

流向发展 中国 家的国际私人资本构成(占私人和公众流动资本的百分比)

这种国际资本的多样化流动导致了一种不同的风险分配机制。与20世纪70、80年代初的银行信贷相比，在发达的资本市场经济中，更加多样化的资本流动机制倾向于将风险向投资者转移。股票和债券投资将市场风险和信贷风险转移给国外投资者，后者将承担利率、证券价格和汇率的变动风险。甚至由东南亚国家政府发行的以美元计价的债券也将利率风险，连同信贷风险一起，转移给了国外投资者。这种效应潜在地降低了这些发展中国家经济抵御因美国利率变动或美元汇率变动所带来的相关风险的能力。

伴随着这些新型资本流动形式的出现，衍生工具交易也发展起来，其目的部分是为了改善全球投资的风险管理。这些衍生工具主要包括：远期外汇交易、外汇期货交易、掉期交易、总回报掉期交易以及期权交易等等。迄今为止，全球金融衍生工具已超过100种。随着新的金融衍生工具的不断推出，许多金融活动已基本与生产、贸易等实际经济活动脱钩，金融市场交易量呈几何级数增长，1997年仅期货等几种主要金融衍生工具的市场存量就高达55万亿美元，是10年前的100多倍。国际资本继续由传统金融领域向新生金融衍生商品市场流动。目前在全球每天逾5万亿美元的金融交易中，只有不足2%与生产、贸易活动直接相关，其余98%是以投机为目的进行的交易，只在金融体系内进行“小循环”。即使是在世界经济增长放缓的时期，金融衍生商品市场交易仍然非常活跃，这一领域的资金往往仍保持着惊人的增长。金融衍生品的广泛发展，促进了资本流动这种新的结构性变化，将可能产生的投资风险从不愿承担这些风险的投资者身上，转移到乐于承担这些风险的其他投资者手中，在一定程度上适应了投资者的选择偏好。与此同时，衍生工具也产生了一些新的风险。在这个过程中，衍生工具的作用具有双重性质：即引导资金从发达资本市场向发展中经济流动过程中的建构性作用，以及减弱安全性监管的非稳定性作用。

(一)衍生工具促进资本流动的建构性作用

通过降低投资者与传统的资本流动方式(如：银行信贷、权益投资、债券、外国直接投资)相关的风险，并将其更加有效的重新组合分配，衍生工具促进了资本的流动。伴随着衍生工具引入资本市场而来的金融创新，使得风险的传统协议能够重新设计，以更好地满足这些资本工具的发行者和持有者所期望的风险环境。衍生工具的风险转移功能在套期保值、促进资本流动方面发挥了重要的作用。

(二)刺激非生产性活动，减弱安全性监督的非稳定性作用

衍生工具的不断扩展也引发了有关整体经济稳定性的问题。衍生工具的运用，使得交易双方、规则制定者与市场参与者之间的透明度降低。它们可以被用于诸如规避资本金需求、应对 会计 规则和信用等级评定、合理避税之类的非生产性活动;也可用于提高与追逐高产出(当然风险也会相应提高)投资策略相关的资本市场风险可容忍水平。

在大幅度的汇率或者市场价格变动情况下，市场风险水平的变化，与开放性条件下衍生工具契约的广泛发展有着明显的相关联系。一定数量的资本可以作为一种缓冲器，用于缓解市场动荡。在此意义下，衍生工具的运用将有利于减少此类资本的运用量;但同时也会提高市场的系统性风险水平，进而动摇金融部门和整体经济的稳定性，对金融部门和整体经济造成严重冲击。

二、衍生工具在金融危机中的作用

衍生工具的这种自相矛盾的作用，使得原本就不太成熟稳定的金融系统和经济体系(尤其是在发展中国家)变得更加模糊和复杂起来，也使得有关的经济管理部门在对市场进行干预和规制时，决策的难度加大，进而对金融危机的产生与发展有着不可忽视的影响。

(一)降低了经济运转的透明度

衍生工具从两个方面导致了透明度问题。第一，它们扭曲了资产负债表作为量度一国的公司、央行和国民账户风险情况基准的内涵。第二，在现行的柜台交易情况下，对于衍生工具缺乏足够的披露要求和政府监督。在不存在诸如衍生工具之类的表外业务情形下，公司的资产负债便可以提供该公司的基本风险情况。利用资产与负债的到期日之间的差距可以确定公司的利率风险;二者的货币计价差异可以确定汇率风险;信用风险则可以由借款者、具有偿付责任(如应收款项)的顾客和客户、所持证券的发行者及其他资产的对应交易方的信用度来测度。金融衍生工具的介入使得在总体风险水平和由资产负债表所反映的风险水平之间加入了一个楔子。表外业务风险能够颠倒、夸大或者压缩由资产负债表所反映的风险水平。由表外业务头寸导致的透明度的缺乏，对于那些试图评价央行干预外汇市场能力的经济公众来说，是一个严重的问题。固定汇率体系下，央行的干预能力是关键性因素;在浮动汇率系统下，为了使经济在遭受投机性冲击或其他金融市场动荡后仍然保持稳定，央行的干预能力同样重要。然而，衍生工具的上述作用，却使得央行往往只能掌握其当前外汇储备拥有的金额，却难能预测远期外汇交易和互换掉期等交易条件下未来某个时期外汇储备额度的变化。

总体风险暴露水平与资产负债表脱节的情形也可出现在一国的资产负债表(即一国的国际收支平衡表)上。按照惯例，一国的实际市场风险暴露水平可以通过其资本账户上外国资产和负债的到期日和记账货币反映出来。衍生工具的出现和广泛运用，使得情形已经有所不同。资产和负债(如国外信贷)的货币标价可以伴随着外汇衍生工具变动;利率互换能够改变基于资产和负债的利率风险水平;如果赋予其上的看跌期权得到实施，长期信贷可以转变为短期信贷。甚至资本或者投资工具也可以随衍生工具而转型。总收益互换能够使短期美元信贷(债务)呈现组合投资的形式。另外，衍生工具的保证金和抵押需求可能创造出意外的巨额外汇流动，而这一点却不会在该国国际收支平衡表的国外负债和证券项目的数额中反映出来。结果，国际收支平衡表将不再能够作为准确估算国家金融风险水平的依据。

衍生工具也通过其他途径影响经济的透明度。 企业 业绩报告披露的欠真实性和政府监督的缺乏，极大地制约了政府和市场参与者在估计开放市场利率、单一经济实体的头寸额度、抵押与资本的充裕度等方面的能力。这就阻碍了对这些市场及其相关联市场稳定性的足可信赖的估计水平形成。通过这些途径，衍生工具的出现，使得公司很难对其交易对象的信誉度形成一个精确的估价。类似的，有关柜台交易衍生工具的信息数据的缺乏，意味着政府规制当局无法探查和阻止即期市场和相关市场上的市场操纵行为。另外，政府规制当局无法知晓其金融部门或主要的金融部门参与者的未清偿头寸——无论是按总额还是按净额计量的，他们将无法确切知道相对于其持有的资产而言，其金融市场的风险暴露程度。结果是政府的管理者和监督者将很难把握某些关键市场变量(如利率、汇率)对于经济变动的敏感性。世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨将这点恰当的表述为：“发展中经济中衍生工具日益普遍的应用使得相关信息的充分披露，或者至少是已披露信息的合理诠释，变得日益困难起来”。

(二)助长了对政府管理和监督的规避

衍生工具经常被投资者用来规避政府的谨慎性管理原则。如被用于多方敷衍会计规则、躲避金融机构资产负债表上的有关外汇披露的限制以及减少规定的资本持有额等。

会计规则因不同类型的资产和应收款项信誉度或信用等级的不同而有所差异。这些规则根据各种资产信用风险的不同而征收相应的资产费用;某些情形下政府规定禁止金融机构持有某些种类的资产。然而，一些类型的组合证券却被用于规避那些禁止机构投资者(如退休基金和保险公司)持有外币资产的规定。通过提高某些被认定为生产能力较差的金融活动的相关成本，税收条款旨在增强规制监督。例如，可以对长期资本收益课征低于短期收益的赋税，以便提高长期投资的回报。使用衍生工具可以将款项的支付、接收和收入在不同的期间进行转移。这种行为可以使这些交易的利率支付呈现资本收益的形式，或者使短期资本收益呈现长期资本收益的形式。IMF、世行和OECD中的其他国家已经觉察到，衍生工具的使用旨在规避谨慎性原则规定。IMF的经济学家David Folkerts—Landau指出：“本国权益市场上这种头寸的金融限制正逐渐通过衍生工具的交易而得到规避。”2000年世行全球发展财政会议将其具体表述为：“巴西复杂的谨慎性防御系统可以通过充分发展的金融市场和柜台交易衍生工具轻易避过。”在OECD经济部的工作底稿中，这一点被Blondal和Christiansen Blondal类似的表述为：“金融衍生工具的蔓延，这点是监管者难以控制的，也已经严重贬低了对于货币风险谨慎性控制的作用。”

另外一个问题是衍生工具被用于提高资本风险水平的倾向。衍生工具旨在创造价格风险，从而使风险能够在交易双方之间进行转移，却不会发生像在购买或空头出售时发生的标价和本金转换成本。如果初始的支付被当作权益或者资本，那么，相对于资本的名义本金规模就是衍生工具的杠杆水平。这一杠杆使得投资者能够承受的单位美元资本的风险水平，将会高于可获得的直接资本购置以及为直接资本购置而借款所带来的风险水平。

(三)威胁到固定汇率体系的稳定性

衍生工具的出现，在很多方面破坏了固定汇率体系的稳定性。衍生工具提供了强大的杠杆能力，降低了某些投资者的交易成本，这样的投资者通常是市场投机者、固定汇率攻击者或套利基金运作者，他们所持有的资金头寸是逆固定汇率而行事的。投赌注于冲击固定汇率方面的成本的降低，只会激励这种行为，强化他们实施这些行为的决心。外汇市场上这种冲击固定汇率的货币空头力量越大，央行旨在扞卫钉住汇率的经济干预或利率水平调整所需的资金规模将越大。衍生工具在外汇市场的运用意味着央行面临着更加严峻的任务，以使得钉住汇率能够在两个市场上得以维持：即期市场、外汇的远期或互换市场。与大多数国家央行的外汇储备规模相比，即期市场的规模一般都是很大的;因此，鉴于总体的市场规模，央行的市场干预潜能则相对比较小，而衍生市场的规模却是不受限制的。这些因素汇集在一起，大大地增加了央行干预成功所必需的临界规模。　(四)在一定程度上加剧了危机的深化

当证券价格贬值或骤降之时，衍生工具(如外汇远期和互换、总收益互换)加快了危机的进程，深化了危机的冲击力。例如，与新兴市场 金融 机构进行交易的衍生工具一般都包含严格的抵押或保证金要求。对本土证券依据LIBOR进行总体收益率互换的东南亚国家厂商通常使用美元或美国财务部债券作为抵押;抵押比率估计为本国互换本金的20%。如果互换头寸的市值下降，东南亚国家厂商将不得不增加其抵押率，以使其提高到必要的运作水平。于是，基本的证券价格骤降(这种情形会在贬值或广泛金融危机的初始阶段发生)，将要求东南亚厂商立刻追加其抵押的美元资产，其追加额与按互换头寸现值 计算 的损失成比例。随着本币和其他资产转换成美元以满足其追加抵押需求，将会立即触发外汇储备的外流。这不仅会加快危机的步伐，而且，衍生工具的抵押或保证金要求，通过对外汇和资产价格施加进一步的下降压力，将加速金融危机的进程，并进而加大金融部门的损失程度，将危机的影响进一步深化。