(五)提高了系统风险和感染风险

名为“Lanl￡alussy报告”的国际结算银行报告，将系统风险定义为“某一机构由于其资产流动性恶化或者出现业务疏忽(或经营失败)导致其无力支付到期债务，进而导致其他机构的资产流动性恶化或经营失败的风险。”类似的，感染是一个因1997年东南亚金融危机而创造的术语，它被用来描绘这样一种倾向：一国的金融危机会对别国——有时甚至是与其互不相干的国家——的金融市场产生负面影响。它是系统风险应用于国家和国际市场层面上的概念。术语“感染”实际上是术语“龙舌兰效应”的一个较直白、客观的表述，后者被用来描绘1994年墨西哥比索危机的扩散效应。

金融衍生工具交易的大量出现，为 经济 困难时期交易对手信用风险的迅速扩展提供了可能性。这些信用风险可能在经济危机期间演化为交易对象事实上的债务拖欠行为。这意味着，衍生工具的应用即便是降低了市场风险，它依然可能导致信用风险的升高。例如，通过签订基于可变利率信贷接受者的利率互换协议，某银行发放可变信贷利率贷款可能是为了降低短期利率变动风险及收益的变动风险。如果短期利率上升，则该银行互换头寸的市值也将升高，于是，上面提及的交易对象的总体信用风险也将增加，这种风险本身已经和套期保值的信贷资金联系起来了。从这个角度上考察，衍生工具对经济主体清偿欠款能力的恶化效应加剧了。就衍生工具的运用不能降低厂商的市场风险这个层次上来说，衍生工具使得金融体系的系统风险水平提高了。

衍生工具的出现也提高了全球金融系统的风险，主要是通过如下两种渠道发生的：第一个渠道是由于经济的全球化和金融的自由化，衍生工具加剧了国家之间的经济压力和危机的扩散性。很多衍生工具涉及跨国的交易主体，所以，一国的市值的损失和信贷率的恶化将会影响到他国的交易对手。第二个感染渠道，来自金融机构针对由另一个市场所造成的某一市场低迷状态所实施的应对行为。厂商会在其它市场上实施证券交易行为，原因之一是他们继续追加投资，购买那些以流动性好的国家货币标价的资产以满足抵押或资本需求;为了获得这些资产，厂商将进行组合投资转化，在其它市场上出售证券。当金融市场发生巨大波动时，这种对抵押资产的需求可能是突发的、大规模的，而这种渠道的感染将会非常迅速而猛烈。

(六)加大了危机发生后政策调整的难度

20世纪80年代债务危机后的政策调整过程是非常直截了当的。借款者主要是政府，贷款者主要是大的货币中心银行。这意味着关键性的贷款者势必同舟共济共商对策，与各个债务国的单一代表性借款者，以及相关的多边国际金融机构一起，协议对债务支付进行重组。

20世纪90年代的危机后政策调整过程就变得复杂起来。它不仅涉及到众多不同的私人和公共债务人，以及证券发行商，亦涉及到多种投资者和不同的受影响的 发展 中国 家交易方的求偿权。采取股票、债券、组合证券形式的资本流动意味着存在数以百计的主要投资者和数以千、百万计的次要投资者。这些求偿权都因衍生工具协议而变得复杂起来。衍生工具不仅使潜在交易对象的数量进一步增加，而且产生了与未清偿债务和其他债务的最初求偿权拥有者相关的各种问题。而且，衍生工具的损失不同于后来的信贷支付。债务支付问题并非必然导致债务双方中任何一方的损失。主要的信贷支付问题是短期流动性问题，这可以简单的通过信贷支付计划的重组得到解决。相比之下，市场利率和汇率的变化可能使衍生工具损失的发生更具突然性，使损失的累积更为迅速，以致其规模超过与美元标价可变利率银行信贷相关的损失。

三、衍生工具与美国金融危机

与亚洲金融危机不同，此次美国金融危机的直接起因不是源于国际资本的流动，但衍生工具在其中同样扮演了重要的角色。美国是金融自由化和金融全球化的首要推行者。它奉行多年的金融自由化、证券化过程伴随着成千上万的金融衍生品的产生，给20世纪的美国经济带来了前所未有的活力和源源不断的现金流。不仅美国本土人乐于持有这些高回报率的金融衍生品，外国投资者甚至外国政府也乐于持有。就这样金融衍生品在美国肆无忌惮的蔓延开来。从开始的优良资产逐渐蔓延到高风险高回报的次级贷款市场上。人的贪婪在衍生品的不断演化过程中得到了一次又一次的验证。次级债一次又一次的被组合而后又被分级出售，风险在整个链条上传递也在整个链条上蔓延。人们以为风险总是会被传导下去，虽然自己承担着风险但并不是全部。但可惜，这些风险一直还在金融系统之内，它们从未消失过，甚至随着链条的增长而变得更加难以观测和控制。

美国的次级贷款使得1994—2006年间美国的房屋拥有率从64%上升到69%，超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋。在利用次级房贷获得房屋的人群里，大都是信用等级低的低收入者，但次级贷款却给了他们购买房屋的机会。这在一方面是有着积极意义的。但另一方面也造成了次级债的高风险性。高风险要求有高回报，相比普通抵押贷款6%～8%的利率，次级房贷的利率有可能高达10%～12%，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率(ARM)的形式，随着美联储多次上调利率，次级房贷的还款利率越来越高，最终导致违约率的不断上升。2001—2004年间美国尚处在实行低利率政策时，次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。由于低利率时负担较低而房价又在不断攀升，使得购房者贷款热情高涨，而放贷机构也因有房屋抵押同时又可获得高额的回报因此都竞相开展次级贷款业务。这样就催生出了各种的金融衍生品。

这些新产品备受欢迎的原因在于，一方面是房价的不断攀升，需求的不断扩大使得人们忽略了价格风险的存在;另一方面是贷款机构风险控制不到位，竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品，而不注意控制违约风险且违约风险总是通过金融创新而不断地传递给下一级。在利益的诱使下使得次贷市场出现了很多不规范的放贷行为，如：猎杀放贷和贷款欺诈。所谓猎杀放贷是指，贷款机构或其代理没有依照美国 法律 的有关规定向消费者真实、详尽地披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息。在此类案件中，受害者往往是消费者。而贷款欺诈是指，由职业罪犯导演的骗贷犯罪，受害者一般是贷款机构。而早在1968年美国就已经以法律的形式明令禁止猎贷行为的发生了。

那么为什么有那么多的房贷机构热衷于发放次级抵押贷款甚至不惜铤而走险触犯法律呢?究其原因还是巨大的利益驱动。但是将贷款发放给信用等级低的贷款者本身就是有很大风险的，为什么还要这样做呢?这一切的答案就在美国如火如荼的资产证券化过程中产生的纷繁复杂的金融衍生品当中。

在美国次级抵押贷款市场上主要有四种金融衍生品：ABS，RMBS，CDO和CDS。首先是ABS，它是资产证券化的产物，包括各种形式的资产抵押贷款其中包括住房抵押贷款。而将ABS当中的次级抵押贷款剥离出来就形成了RMBS。RMBS满足了次贷发放机构获取现金流动性及降低融资成本等方面的需要。因为RMBS是具有固定期界因此可以真实性的出售，从而形成一个真实的现金流。银行提供给客户的次级抵押贷款，并在利益的驱动下诱使那些并不了解合同详情或并不具备还款能力的人成为贷款人。而房贷公司又以高杠杆率从银行举债买下按揭贷款形成RMBS，随后按不同级别出售给不同的风险偏好者。为了满足不同风险偏好者的需要，RMBS并不是同一等级的，它根据现金分配规则不同又被划分为三个等级。投资人根据各自的风险偏好选择自己需要的等级，当然不同的等级投资回报率不同。就这样次贷市场中又引入了新的机构投资者。这就是为什么次贷危机爆发一段时间后除了抵押贷款公司外，还会有不同性质的新的公司不断地卷入其中的原因。养老金等需要固定收益的公司成为RMBS高等级产品的购入者，而风险投资基金则成为较高风险较高回报的低等级的RMBS的购入者。这样RMBS就成功的将风险分散化了，风险从房贷提供者转移到了债券购买者手中，金融风险被深化了。在房地产市场繁荣时，不会有人注意到RMBS的风险，因为住房是抵押品它随时可以以更高的价格出售变现。但在房地产市场出现回落时，不动产的变现出现了困难，价格不断下跌这样抵押品的价值也在缩水从而使的RMBS的风险逐渐暴露了出来。

RMBS的产生确实满足了不同风险偏好者的需要，这可以说是金融创新一直追求的东西，但创新并未止于此。为了进一步的扩大收益，RMBS的中间级又被重新划分，中间级的RMBS被称为担保债务权证(CDO)。在RMBS的基础上衍生出CDO需要通过资产的真实销售来保证获得特定资产对应的现金流，由于设计资产的真实销售其操作周期较长。CDO的划分方法大致与RMBS相同，也是根据现金回报分配方式来进行划分，分为优先级，中间级和股权级， 自然 风险较高的被划为最低级但回报率也最高。我们看到本身中间级的RMBS已具有较高的风险，而将它再一次的进行分拆出售，无疑CDO的低级品具有的风险已不可与正常的次贷篮子同日而语了。而人们对于高回报的追求和对风险的忽视使得创新并未止步于CDO。而是又将CDO划分成不同的等级再次出售从而形成了CDO的平方、立方等等，不断的延续下去。而风险也在延续的过程中不断的提升和广化，使得更多的金融机构和投资者成为了次贷衍生品的持有者及风险承担者。

另外在这场次贷危机中所涉及的另一个复杂的风险转移市场，就是信用违约互换市场。美国证券托管清算公司2008年11月4日发布的报告显示，目前全球范围内政府债券、公司债券和资产支持证券的信用违约互换产品总额达33.6万亿美元。信用违约互换在维护资本市场正常运转的过程中起着关键作用。作为一种金融衍生工具，信用违约互换(cDS)是买卖双方通过信用违约互换协议交换第三方信用风险的一种合约。信用违约互换合约的买方，是拥有资产的一方，希望通过支付一定费用，将信用风险转移给信用违约互换的卖方;而卖方提供可能出现的违约的保护，即承担不属于其自身资产的信用风险，并从信用违约互换的买方获得一定的保证金或相关利率支付。信用违约互换是一种双边风险交换金融合约。合约在没有发生违约事件时到期日即告终止或发生违约事件并满足支付条件，信用卖方完成赔付损失时即告终止。该合约可以分为两个基本部分，一部分是信用保险费支付，另一部分对应于可能的违约付款。一份违约互换的现值就是其两个基本部分现值的代数和，信用保险费满足使互换合约总现值等于零。由于CDS对CDO起到了担保的作用，从运用CDS的第一个CDO开始，购买CDO的信用风险逐渐减少，但承担风险的主体则变得更加多样起来。这类合约的卖方多为银行和保险公司，放贷人向一家银行或保险公司购买保险以规避贷款人的违约风险。而保费率与违约风险率直接挂钩，风险越高向银行或保险公司购买保险的保费越高。而由于受到高保费的利益驱使，很多银行和保险公司都乐于承担CDO的保险，这也就是为什么次贷危机发生后很多银行和保险公司会被卷入其中的原因之一。

CDS的出现大大改善了CDO的信用评级，由于有了违约担保CDO便更加利于销售。这样CDO在CDS的帮助下被不断的创造分级出来。风险规避的投资者如养老基金选择了低风险低回报的优先级CDO，而风险偏好的投资者如对冲基金则选择了股权级CDO。就这样CDS使得风险在整个金融体系内蔓延开来。在目前情况下，这些交易都是匿名方式进行的，从而使得大型金融机构不断陷入交易陷阱。而由于交易的不透明性，美国监管部门往往无法得到有效的数据，因此也无法对整个互换市场的风险进行合理的评估。致使目前市场上对CDS的潜在风险的忧虑也极其严重。

在此次次贷危机中的金融衍生品虽与东亚金融危机有所不同，但同样对金融体系和实体经济造成了很大的破坏。由于衍生品将信用风险不断地转移、分散、重组，一方面实现了风险分担隔离风险的作用，但另一方面又降低了经济运转的透明度，助长了对政府管理和监督的规避，在一定程度上加剧了危机的深化，提高了系统风险和感染风险。ABS和RMBS使用了贷款池的操作方法降低了经济运转的透明度，使得监管部门和投资者不能直观的观察到贷款组合的风险性。而RMBS和CDO的不断衍生创造，使得风险从一个投资主体转向另一个投资主体的同时，也在一定程度上加剧了系统风险和感染风险。CDO之所以被广泛应用并不断的分级衍生出来，主要是因为每一次分级之后都有股本级的CDO来承担第一批的信用违约风险，而其他层级不用分担此风险而仅仅是获得收益而已。因此CDO备受欢迎，但持有股本级CDO的人同样担心信用风险问题，因此再一次的将手中的CDO进行分级创造出更高风险更高收益的股本级CDO并由其承担第一批的违约风险。就这样所有人都希望自己持有的是高回报低风险的金融产品，也因此CDO被不断的衍生创造下去。最终使得整个经济体卷入到了次贷危机当中。

四、结论及政策性启示

由上分析可见，衍生工具的经济角色是双重性的。它在套期保值和风险管理中发挥了重要的作用，从而促进了资本的流动和经济的繁荣。与此同时，由于杠杆效应和规避谨慎性规制监控作用的发挥，衍生工具又为与资本相关的风险提高提供了适应的环境。它还可以使固定汇率体系稳定性降低，而一旦贬值爆发，它就会进一步加快贬值的步伐，深化贬值的冲击作用。这使得金融市场系统风险增加，风险扩散的可能性增加。危机过后它又使得危机后重建政策的制定过程变得更为困难。

对于金融市场的监管或规制，则有多个政策教训可供思考。作为金融系统的规制监管者，应该依据衍生工具对其预期政策目标的实现所具有的潜在破坏作用，有针对性的更新它们的 会计 规则、资本金需求、危险管理需求，等。这意味着，信誉评级中应该市场风险和信用风险兼顾;表外业务项目的资本金需求应该反映市场风险，而非单纯的自身信用风险，外汇风险约束应该平等有效的应用于资产负债表项目和表外项目;衍生工具市场，无论是交易所交易，还是柜台交易，都应该通过有效的业务报告披露要求(交易价格、数量和合约类型)、公开比率(尤其是大额公开头寸)、抵押和保证金要求，使得交易更加透明。总之，政府相应金融规制政策的内涵就是，衍生工具的规制必须包含这样的条款：这些条款应该塑造一种适宜的衍生工具交易激励结构，以便使其能够被恰当的运用于促进经济发展和资本国际合理流动，同时防范衍生工具循着提高风险一资本比率、脱离政府安全监督而运作的方向发展。

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