四、放开居民对外证券投资的前提和路径

现行居民对外证券投资管制存在诸多弊端，放开居民对外证券投资势在必行。从长远来看，放开居民对外证券投资是我国资本账户开放进程的重要步骤，也是资本账户开放的必由之路。不过在操作层面，对外证券投资的开放路径应是渐进的，健康的宏观经济环境、稳健的金融体系、高效率的资本流动监管体系是放松居民对外证券投资管制的前提条件，然后通过谨慎而又稳健的政策分步放松居民对外证券投资管制。

(一)确立最优外汇储蓄规模首先我们需要确定现有外汇储备中有多大部分可以用来进行对外投资。由于人民币在国际经济交易中使用范围较窄，多数国际经济交易仍然要通过美元、欧元等主流货币中介，因此，由国家持有一定数量的外汇储备仍是必要的，超过这一份额的外汇储备则可由居民持有对外投资。这就是经济学中的最优外汇储备规模概念，根据研究目的，在此仅抛砖引玉做初步探讨，我们假设外汇储备仅满足基本需求：交易性需求、预防性需求和应对投机性需要。②交易性需求指用于支付进口和偿付外债的外汇需求。一般来说，一国外汇储备需要满足6个月的货物与服务进口需求和清偿对外债务，但对我国来说这是比较保守的计算方式，因为我国目前仍然是出口大于进口，不可能半年之内不出口只进口，另外举借的外债也不可能完全用于消费，还会用于投资扩大产出创汇能力。因此我们以3个月的进口需求和总外债计算交易性需求。2013年我国货物与服务进口21896亿美元，3个月为5474亿美元，截至2013年末，我国扣除企业间贸易信贷的外债余额为5267亿美元，上述合计为10741亿美元。除了满足交易性需求外，根据我国的特殊情况，我们还要预防外商直接投资利润汇出带来的外汇需求。2013年末外国来华直接投资存量为23475亿美元，以2013年中国规模以上工业企业所有者权益利润率为17.5%计，外资企业可实现利润4109亿美元，2013年国际收支平衡表中投资收益借方为2276亿美元，由于我国对外负债以外商直接投资为主，我们假设投资收益借方主要为外资企业利润汇出，因此在2013年外资企业盈利中尚有近2000亿美元未汇出，这构成了隐性外汇储备的需求。我们假设央行要持有足以应对三年的隐性外资企业利润汇出，即需要储备6000亿美元。外汇储备还有一个重要功能即应对投机性需求稳定汇率，比如在本币被大量投机性卖出时，央行可以向市场投放外汇缓解货币贬值压力。所以在储备16741亿美元满足交易性需求、预防性需求外，还需要额外储备稳定人民币汇率。考虑到国内居民持有的外汇也可满足上述三种需求。由央行持有2万亿美元外汇储备足以满足交易性需求、预防性需求、投机性需求。当然，这一数额是动态调整的。超过这一数额的过量外汇，可以通过下文所涉及的资本账户投资外汇交易市场，由民间市场主体持有并用于资本账户投资包括证券投资。

(二)采取更灵活的汇率安排放开居民对外证券投资管制需要更灵活的汇率安排，唯此经济体对各种危机方能应对自如，固定或僵化的汇率制度很难包容各种冲击，如果汇率安排更为灵活，市场就不会有一边倒的汇率预期，居民就会扩大外币资产权重以平衡汇率风险。事实上，更加灵活的汇率政策不仅是放开资本账户的前提，资本账户逐步放开后，国际资本流动的规模会越来越大，此时很难维持相对固定的汇率，决策者必须在固定汇率和资本账户开放两者间做出选择。实施更灵活的汇率安排需要一系列制度安排，我国长期以来实施相对固定的有管理的汇率，猛然实施浮动汇率，进出口商还有投资者都会不适应。因此，首先要建立健全汇率波动风险对冲机制，提供外汇掉期、期货、期权等风险对冲工具，提高交易主体的汇率风险意识。在此基础上，逐步形成更完善的以市场为基础的人民币汇率形成机制。

(三)加强跨境资本流动统计和监测工作中国人民银行金融研究所(2009)认为，目前在国际资本流动监管上，还存在很多问题，例如，到目前为止，跨境资本流动的渠道和机制仍未厘清，特别是新兴市场国家资本流入与流出的渠道和机制，另外在东道国经济低迷时，资本流动是如何逆转流出的，其渠道和机制也仍未厘清。因为证券投资流动性特别高，更需要对其异动保持关注，这就需要我们厘清对外证券投资的渠道和机制，建立健全证券投资统计监测体系，做好扎实的基础统计工作。按照《国际收支统计申报办法》，国际收支统计申报范围为中国居民与非中国居民之间发生的一切经济交易以及中国居民对外金融资产、负债状况。放松居民对外证券投资后，对居民对外证券投资的增长速度、变动方向等数据监管部门应当保持重视，掌握其变化趋势，以便在对外证券投资达到风险点时，及时启动管制手段。

(四)对非正常的证券投资流动采取必要的管制手段证券资本流动由于其波动性容易造成金融动荡，正如前文所述，泰国金融危机期间证券资本的趋势逆转引发了金融危机。因此，对居民对外证券投资的规模和结构需要保持一定的警惕。当某段时间内对外证券投资数量迅速扩大并引起汇率波动乃至于出现资本外逃时，对证券资本流动就应当采取一定的措施。限于文章主旨和篇幅，在此不进行深入讨论。资本流动管制措施包括数量限制和价格管制措施，数量管制类似国际贸易中的配额。如直接对居民对外证券投资数额进行限制，或者干脆禁止某种方式的对外证券投资，还可以是用许可证的方式对证券投资输出量进行数量管制。价格管制措施包括对流出的资本按交易额征收交易税，或者对证券投资分红或资本利得征税，这些措施有一个共同点，那就是提高资本输出的成本，使输出的资本只有预期获得更高的收益才有利可图。如前所述，正常的对外证券投资能够促进资源的优化配置，监管当局只需保持关注。当对外证券投资趋势改变并影响金融稳定时，监管当局应采取必要管制措施，此时应尽量采取征税等价格性管制方式，直接禁止交易及数量限制等刚性数量手段只能在非常时期使用。

(五)放开居民对外证券投资路径从放开证券投资的资金来源上，首先可以考虑允许经常账户顺差进行对外证券投资，今后可允许合法获得外汇的企业进行对外证券投资。推动居民对外证券投资需要完善的市场体系、发达的中介机构和便捷的渠道。首先应建立资本账户投资外汇市场，居民可以通过居民间外汇市场调剂外汇余缺。③其次应当培育国内的证券投资中介，加强对外投资中介机构建设。对外证券投资涉及汇率转化、所在国政治、经济环境分析，个人投资者很难掌握全面知识，应以金融机构对外证券投资为主，个人对外证券投资为辅。

在中介机构建设上，要放松现行合格境内机构投资者(QDII)认定标准和投资额度，逐步放宽准入;机构的介入也能培养对外证券投资人才，提高对外证券投资水平。同时，对居民海外投资进一步松绑，允许境内金融机构在境外证券交易所购买交易席位，同时使境内居民能够以较便利的条件实现对外证券投资，也允许国外证券公司在国内开设网点，方便居民开立对外证券投资账户。除了港股通以外，还可以试点建立美股通、日股通、欧股通、金砖股通等多种形式的居民对外证券投资渠道，初期可对居民海外证券投资数额进行限制，比如允许居民每年对外进行证券投资5万美元，在风险可控的前提下逐步提高限额，放松管制。

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