本文讲述了关于外国法上的证券交易制度的内容，供大家参考，接下来我们一起阅读下吧。

美国证监会认定,上诉人向其客户推介证券未披露是以自己的库存证券执行指令,或者说未披露利益冲突情形,因而撤销了上诉人的证券商登记。针对行政审查,法院认定,在上诉人与其客户的绝大多数交易中,上诉人基于经纪商和投资顾问商双重职责而处于受信人地位。法庭要求对证券商规定严格的行为标准,即处于受信人地位。而且,法庭认定,上诉人没有披露相反利益,未能向客户披露与交易有关的“重要”事实。法庭实际上对联邦法律规定作了扩大解释,认定这种行为等于违反了证券法的反欺诈规定。法庭裁决认为,作为受信人的证券商在各种情况下应确保客户了解何时披露其相反利益的性质和范围以及证券成本,并提供反映市场情况的报价。当受信人未能向受益人公正地披露相反利益时,法律允许受益人撤销交易。这种信义责任高于代理人的义务标准。判断证券商何时负有信义义务,并没有特别的检验标准。ArleenW.Hughes案件的顾问商或者对客户账户拥有完全决定权的证券商无疑处于受信人地位。因此,在ArleenW.Hughes案件中,美国证监会要求证券商的披露义务标准应是信义义务标准。但同样的披露标准并不能适用于如下情况:即证券商为自己的账户买卖证券,并同时附带地为客户提供投资建议。美国证监会在ArleenW.Hughes案件中的行政裁决强调,并不是将上述披露要求适用于附带提供投资建议的证券商,除非证券商的一系列行为使自己处于客户信任和信赖的地位。特别地位理论的主要问题在于,该理论并不能像代理法一样为证券商科以法律上的信义义务。而且这种关系也只是存于一种特别的关系之中。另外,证券商和投资者特定的关系是否是信义关系也需要逐案分析才能确定,因而在适用上存在一定的限制。

招牌理论1.招牌理论的基本含义。美国学者路易斯?罗斯教授是“招牌理论”(ShingleTheory)的创立者。1939年,美国证监会第一次在一个诉证券商的案件中认定交易商向客户出卖的证券价格与市场价格相比不合理的情形下构成证券法下的欺诈。该理论是交易商亮出招牌时默示地与公众进行公平的交易。证券商与证券的买受人构成一种特殊的关系。基于此种关系,证券商默示地表达了其意见具备适当的依据。默示要求包括以下内容:(1)默示价格公平,包括任何涨价或降价;(2)默示根据客户的授权进行交易;(3)默示披露影响推荐意见的特别考虑;(4)默示迅速执行客户指令;(5)默示向客户作出的任何推荐均有合理的根据。③根据招牌理论,只要证券商一亮出招牌,他就默示地表示与公众公平的交易。无论是作为代理人或本人,证券商负有像信义义务一样的标准。不公平的交易就是对默示表示的违反,同时也违反了反欺诈规定。“默示表示”暗含着不平等关系中的衡平观念。招牌理论的合理性在于,交易商处于一个具备专业知识和技能并提供投资建议的特殊地位,因而也就负有特别的义务,不能利用投资者的无知从事欺诈行为。而且,该理论也为监管者和金融商品的购买者提供帮助。但是,招牌理论并不表明证券商处于法定的受信托人地位。而且,目前在美国,场外衍生品交易和期货交易并不适用该理论。与特别地位理论相比,招牌理论避免了逐案分析带来的不确定性。④因为根据该理论,证券商对客户负有特殊义务是因为其利用了证券从业资格和身份这一条件。根据招牌理论,证券商对客户负有特殊义务,人们对其并不存在异议。但该理论的义务内容如同“特别地位”理论一样存在不确定性。这是因为默示义务的要求依然表示了信义责任、不平等关系中的衡平义务、信任和信赖以及全面披露等等。事实上,美国证监会和法庭已将公平、公正等弹性的法律术语加以明确化。因此,招牌理论和特别地位理论可指同一个理论,实质上是重合的。路易斯?罗斯教授认为,招牌理论中的默示表示与单纯的信义理论是模糊的,通常该理论可交替使用。一些评论者认为,证券商对投资者的特定义务与其说是来源于两者的法律关系,不如说是产生于金融商品的复杂性。证监会前主席ManuelCohen指出,招牌理论或默示表示理论与信义理论或信任、信赖理论有密切的联系。证券商对客户的公平交易义务产生于其自身拥有专业的知识和技能,也来源于对客户信任和信赖的培育。2.招牌理论的法律地位。没有立法根据,招牌理论也就成为法律的虚构。招牌理论由美国证监会在行政管理过程中发展而来,主要是适用于经纪商、交易商的业务行为。后来逐渐为法庭采纳。法庭认为,虽然美国证监会的理论超出了普通法的规定,但考虑到对证券销售行为制定严格的准则是为了加强监管和保护投资者的需要,因而相信美国证监会获得国会授权监管经纪商、交易商的正当性。招牌理论的基础在很大程度上是公平交易行为准则,而不是美国证监会的规定。美国证监会只是将这些行为准则加以发展。公平交易的准则是构成普通法义务基础的基本行为准则。纽约证券交易所、美国金融监管局等自律组织根据公平行为规则对证券商规定了各种各样的义务。这些义务都是由美国证监会根据《证券交易法》15(c)和10(b)等反欺诈一般规定发展而来。事实上,招牌理论是建立在立法规定证券商对投资者负有信义义务的基础之上的。美国证监会指控欺诈的法律依据包括《证券法》17(a),《证券交易法》10(b)及10b-5规则,《证券交易法》15(c)(1)及15c1-2的反欺诈规定。如果投资者受到欺诈,行为人应承担损害赔偿责任。招牌理论下的信义责任要件包括:(1)表明违反了证券法和证券交易法的反欺诈规定;(2)具有所指称的违反反欺诈规定的事实;(3)投资者对证券商信任和信赖的事实;(4)证券商对投资者信任和信赖的滥用。但是,招牌理论在司法适用中受到限制。这主要是因为经纪商与客户之间的欺诈诉讼的法律依据是《证券交易法》10(b)的规定。法庭不会适用《证券法》12(2)的规定于二级交易市场。多数下级法院也并不认同《证券法》17(a)和15(c)(1)的默示诉讼。而且,10b-5规则要求主观故意或至少是疏忽。然而,州法所规定的信义义务的违反并不要求具备这些要素。招牌理论通常不被视为联邦准则而是类似于州法信义义务标准。虽然美国最高法院对证券欺诈赔偿诉讼持友好态度,但多数下级法院在违反10b-5规定案件中要求满足欺诈的各个要素。因此,招牌理论适用的最大空间主要限于美国证监会和自律组织的纪律处分之中。⑤一些法院对默示表示理论或招牌理论所持的立场是,仅满足部分要素不再是可行的。例如,Pross案件⑥中,原告依据10(b)规定提出的证券商未授权交易诉求被驳回。法庭的理由是,该诉求实际上是违反信义义务之诉,不包括10(b)欺诈规定的必备要件。而根据该理论,证券商、投资顾问商与客户之间是一种信赖利益关系。因此,如果客户信赖证券商公平交易,而证券商违背其默示表示,那么就构成10(b)规定下的欺诈。3.招牌理论的适用范围。招牌理论可以潜在地适用于一个较广的范围,包括经纪业务和自营业务等。需要指出的是,招牌理论与代理义务没有任何关系。也就是说,招牌理论并不是建立在代理关系基础上的。因为证券商既可以作为经纪商(Broker),即从事代理业务,也可只是交易商(Dealer),即为自己账户从事证券买卖业务。当投资者指控经纪商在金融商品交易中进行欺诈时,投资者并不需要特别的理论加以保护。因为在信义关系存在的情况下,证券法能够提供充分的保护。但是,当投资者从交易商那里直接购买属于交易商自己所有的商品时,投资者的欺诈指控难以实现。因为这种直接买卖关系中,交易商并不负有特殊的义务。此时,交易商仅负有一般的注意义务,而不承担信义义务。这样就不利于投资者的保护。基于此,美国证监会确立招牌理论正好填补了此缺漏。招牌理论对交易商科以信义义务具有合理性和必要性。因为在投资者看来,与经纪商和交易商形成的交易关系具有相似性。⑦当经纪商向客户销售并不属于自己的金融商品时,对投资者可能存在信义义务。这种信义义务产生的基础在于经纪关系中代理人的义务。当证券商向客户销售属于自己的金融商品时,这种信义关系并不存在,因为此时证券商是作为交易商而不是代理关系中的代理人。然而,这两种关系类似于从一个零售商店购买商品。在一个零售店,店主通常是将自己的货物出售给消费者,而不是接受客户的订单然后到市场上去采购。事实上,这种订单式交易方式对一个零售店的店主而言并不具有经济上的便利性。如果零售店的店主接受客户订单,然后到市场为客户购买所要商品,那么双方就产生了代理关系。消费者很容易区别这两种关系。因为在前者,消费者购物的流程是非常清晰的,即选择商品,然后付款,双方完成交易。在后者,消费者订购货物后需要等待店主完成采购任务。但是,经纪商和交易商与投资者所形成的关系的区别,投资者并不容易区别。因为投资者通过发布交易指令这一种方式来完成上述两种类型的交易。当投资者发出某一特定金融商品的指令后,证券商才决定如何去完成此项交易。从交易实践来看,招牌理论源于经纪商作为自营商的案例。此时经纪商以销售者的身份向客户销售不公平价格的股票。事实上,证券公司在与客户进行交易时应告知客户自身的经营资格和能力条件。而且,证券公司也必须具备相应的知识和能力为投资者提供投资服务。招牌理论的实质,就是禁止证券公司利用其优势地位进行不公平的交易。更为重要的是,证券公司具备分析研究证券交易价格的知识和能力。因此,招牌理论很重要的一个方面就是要求证券公司向投资者的报价建立在一个合理的基础上,也就是负有公平报价的义务。证券商违反公平交易的义务可以表现在多个方面,如证券商应在授权范围内从事交易,但其超越权限;证券商应在合理的时间内迅速完成交易,但其将资金挪作他用;证券商向客户推介证券时应有合理的根据,但其对推荐的证券根本不了解等等。4.招牌理论的典型案例。根据招牌理论,证券商的主要义务包括证券交易价格应建立在一个合理的基础之上,禁止过分抬高价格,禁止向投资者推介不适合的产品。构成欺诈的行为表现主要是:对投资者的账户进行未授权交易;收费过多或过低;为获取佣金挤压交易;破产时接受客户的证券;没有适当的事实披露;不能完成交易和交付等等。默示义务是该理论的基本要求,除非交易商作出相反的披露,交易价格与市场价格相比较应具有合理性。因此,主张与市场不合理的价格,实际上是交易商违反了默示义务,构成对客户的欺诈。在Duker&Duker案件⑧中,美国证监会撤销了证券商的登记,因其违反了反欺诈规定。美国证监会利用此机会宣告了一项新的、更高的适用于证券商的责任标准。Duker&Duker案件中经纪商的行为属于典型的欺诈。证券商挪用了出售客户股票所得款项的一部分,并用该款项为自己购买债券。数天以后,该债券涨价44%,并将其出售给客户。美国证监会认为证券商有罪,并陈述道:“证券商与客户关系中固有的最重要的代表性的内容是客户应公平对待,应符合行业行为标准。”Duker&Duker案件的裁定确立了取代普通法的行为标准。证券商与客户之间的关系是代理人与被代理人的关系,在性质上并不是信义关系。对客户的公平交易义务只是因为这种代理关系的存在,而不是客户对证券商的信任和信心。但是,美国证监会也指出:公平交易和符合行为标准并不是利用信任和客户对于交易利润的无知。这就意味着上述推理包含了不平等关系理论。在赢得了客户的信任时,证券商默示地表示应公平对待客户。CharlesHughes公司诉美国证监会(SEC)案⑨为在法庭上检验Duker案中的默示表示和公平交易理论提供了第一次机会。法庭认定证券商故意违背证券法、证券交易法以及10b-5规则中的反欺诈规定。其行为是在没有告知客户加价的情况下,连续为客户购买实质上高于场外市场的证券。该案中的秘密收益是高于市场价值16.1%到40.9%的价格。法庭认定,证券商的加价行为构成对客户的欺诈。而且没有向客户披露“重大”事实。另外,证券商诱导客户信赖是其成功的关键。法庭认定,一旦信赖关系建立,不告知加价即是不披露“重大”事实,也是一种欺诈手段。当客户对价格没有明确表示时,其本意即为与市场价格保持一致。根据反欺诈立法,明示的欺诈与默示的不实陈述和隐瞒并不存在实质上的区别。该案的裁定尽管适用招牌理论,但其实质是取决于立法上的反欺诈规则,即:禁止任何欺诈计划手段、阴谋。与Duker案的陈述一样,在CharlesHughes案中,法庭陈述道:在《证券法》17(a)的解释中,美国证监会的认定是一致的,即证券商在没有告知有关事实的情况下不得要求客户支付与市场牌价不合理的价格,换言之,过度加价行为本身即构成欺诈。在CharlesHughes案件以及大多数案件中,都有一个重要事实,即证券商和投资者对市场情况的了解程度存在差异。美国证监会认为,这些案件的基本原则就是,任何人不管其知识和信息的获取都有权信赖证券商的默示表示,客户应被公正地对待。由于该原则的形成取决于证券交易市场价值的重要性,因此无论客户是被证券商邀请或是建议,该原则都应该适用。1996年,在美国证监会诉FirstJersey证券公司案⑩中,第二巡回法院认可了地区法院的判决,认定过分涨价违反了证券法的反欺诈规定。该案中的证券交易存在于证券商与无数个客户之间。证券商为自己的账户从事证券交易。通过场外证券交易,被告发现可以将出售的证券以略高的价格买回,然后重新包装继续出售,价格涨幅达150%。由于这种证券缺乏市场流动性,即缺乏足够的交易活动建立市场价格,因而被告得以确立其所期望的交易价格。由于被告公司的精心策划,其销售人员对欺诈计划并不知情。在被告的安排下,销售人员坚持循环计划。该计划共分三个部分。在前两周,销售人员负责寻找潜在的投资者。在这些投资者对被告推介的证券表示出兴趣后,部门经理就让销售人员花一周的时间告知这些潜在的客户,研究部门即将推介一只证券。在此阶段,顾客会被问及将花费多少资金投资证券。在最后一周,销售人员会将推介的证券名称告知投资者。在表面上,该项销售计划非常有效率,销售人员能从中获取巨大利润。然而,销售人员并不知其已经参与到公司精心策划坑害顾客的行动中,即出售、购回、重新包装、再出售证券的这样一个过程。部门经理对销售人员掩盖这一信息主要是避免销售人员将此计划泄露给公司的其它部门。当销售人员完成这一销售流程后,就会发现其出售的是一只其它部门一个月前销售的简化版的证券。由于销售人员在成为公司的雇员之前没有经验,因而很难在这种销售方式中对其加以控制。另外,销售人员既不会被告知所销售证券的风险,也不允许对有关证券进行研究。法庭认为,证券商对其向顾客的报价负有默示义务,即证券交易价格应与公开、竞争市场的价格有合理的联系。需要指出的是,该案所涉及的证券实际上是场外交易的衍生产品,并不是发生在集中的交易场所。场外交易的证券等金融商品缺乏流动性。由于场外交易价格没有竞争机制,因而很难评估证券等金融商品的价值。

代理理论在英美法上,信托关系是一种典型的信义关系。在信托关系中,有关财产的信义关系是指某人负有衡平义务为他人管理财产,信托关系由正式的信托文件加以确定。然而,代理法和信托法存在区别。代理人的义务是建立在普通法和代理的概念基础上的。代理人通常并不享有被代理的财产所有权,尽管享有其它与之相似或相关的权利。当代理人不享有所有权的时候,适用于代理人的规则不适用于受信托人。这是因为,由于受信托人处于一个为他人利益管理财产的地位,因此他负有比代理人更高的义务标准。由此可知,“控制”是代理人与受信托人最明显的区别。如果代理人持有被代理人的财产并享有酌处权或裁量权,那么在这种情况下,代理人的义务就接近于受信托人的义务。或者说,如果被代理人明确同意代理人代表其从事某种行为并受其控制,那么代理中就存在信义关系。证券商对投资者的信义义务与证券商对客户账户的控制密切相关。完全授权账户和控制因素的存在使双方构成特殊代理关系。在非完全授权账户中,证券商的主要义务在于告知客户特殊证券的风险以及不虚构重要事实。有较大影响的Leib案辑讹辊区分了授权账户与非授权账户中证券商对投资者的义务。在非授权账户,每次交易都需分别加以分析。证券商的交易行为应符合投资者的利益。交易结束后,义务终止。在这种情形下,证券商一般负有如下义务:(1)只有对股票进行研究之后推荐,并确保相关信息真实,如股票的性质、价格及行情变化;(2)以最适合于客户利益的方式迅速完成客户指令;(3)告知客户所购买或出售特殊证券的风险;(4)禁止自我交易;(5)不得歪曲任何重大的交易事实;(6)在接受客户事先授权后从事交易。在非完全授权账户中,证券商没有义务在交易过程中审慎交易。而且,证券商没有义务继续获取可能影响客户投资的金融信息,或者是没有义务告知客户可能影响投资的市场变化情况。完全委托账户,即经纪商对客户的账户享有决定权,无须客户指令即可从事交易。对客户的账户享有完全授权的证券商成为客户的受信人,因而必须以最能符合客户需求和目标的方式管理账户,而这种需求和目标可以从授权书以及投资和交易历史中得到反映。在这种完全授权关系中,证券商的义务主要包括:(1)告知影响投资者利益的市场行情变化,并采取相应的保护措施;(2)告知客户每次交易的情况;(3)明确告知证券商从事交易过程的实际影响和潜在风险。享有决定权的证券商应主动向客户解释交易的结果,包括证券商的佣金以及客户收益等交易效果等。在Hoffman诉Livingston案件輰讹辊中,法庭阐述对客户账户享有自由决定权的经纪商负有很高的义务标准,即负有信义义务。经纪商起诉客户要求支付完成证券交易的佣金,因为客户账户中的证券买卖量非常大,经纪商并未像平常一样将每次交易通知给客户,客户辩解的理由是,经纪商从事交易的目的就是为了获取佣金。而客户的损失也很巨大,超过佣金的一半。法庭最后作出裁决,经纪商未能将每次交易情况告知客户是一种过失行为,不支持其佣金请求。在Cohen诉Rothschild案輱讹辊中,法庭认为对客户账户享有裁量权的经纪商与客户之间是一个最微妙的信托性质的关系。介于纯粹的非完全授权账户与纯粹的完全授权账户之间是一种由证券商不当控制的混合型账户。当证券商非正当地实际控制一个技术上的非完全授权账户时,它就像完全授权账户控制人一样对客户负有信义义务。在确定证券商是否实际控制非完全授权账户时,法庭通常衡量的因素包括客户的年龄、教育背景、知识水平、投资经验等。如果大量的账户交易没有客户的预先许可,法庭通常会将其视为证券商控制了账户。但是,如果证券商与投资者经常讨论账户情况或者特别交易的合理性,法庭通常会认为客户保持着对账户的控制。在这种情况下即使存在过量交易,其交易后果也由客户自己承担。