本文讲述了关于证券市场法律规则的创建的内容，供大家参考，接下来我们一起阅读下吧。

我国现行法律对于外国公司的认定标准是注册登记地主义,而对于内国法人则依据登记地主义和准据法主义相结合的标准,即依据中国法律在中国设立的法人为内国法人。〔4〕因此,依照现行法律规定,在国外进行过登记的红筹股公司是外国法人,而其他的三资企业就不是外国公司。但实际上,三资企业中在中国设立法人之前是外国公司,只是它已经通过登记转化为中国公司法人。如果允许三资企业的公司上市,实际上就意味着很多外国公司已经间接跨境上市了。再者,红筹股的外国公司如果被要求先在中国设立公司才能上市也同样因转化为中国法人而间接上市,只有直接允许红筹股公司不经过在中国设立公司这一环节才是真正意义上的直接跨境上市。其实不管是间接的方式跨境上市还是直接的方式跨境上市,它们的上市行为都应含有涉外因素而不同于完全的中国内国公司上市。因此,依照现行的法律来界定“外国公司”会产生几个方面的不利:一是导致外国公司的待遇不一致。二是不利于推进证券市场国际化。这是因为,目前有着强烈上市意愿的是红筹股公司,允许它们直接上市又会可能导致税收流失,不允许它们直接上市又造成与三资企业法中的外国公司不平等待遇,因此这种两难处境不利于推进证券市场国际化。三是这种定义容易导致一些形式上属于外国公司而实际上属于内国公司的“纸上公司”的出现来规避相关法律。正是“外国公司”传统定义的这些不利,因而有必要对其进行再造。再造时必须借鉴欧美国家对于外国公司跨境上市中的外国发行人的有关规定。首先,我们的基本界定标准应该是注册登记地在我国境外的为外国公司,这是欧美各国同一的做法。其次,我们应该比照美国对于外国私人发行人的定义内容来扩大外国公司的范围。比如,对于那些在境内的公司如果其持股数量被外国控制到50%以上,或者其在中国境内的资产并没有达到资产总额的50%以上,或者其多数董事或高级管理人员为外国人等都应该将其作为外国公司对待。之所以采取反向设计来扩大外国公司的定义范围是基于如下考虑:(1)扩大外国公司的范围不是基于给予优惠而是基于给予严格标准,因为我国证券市场不同于欧美那些成熟的证券市场,它一方面需要通过引进外国公司跨境上市来扩充市场,而另一方面我国的证券市场还相对脆弱,因而只能通过严格准入的方式来稳定推进。(2)鉴于我国良好的发展形势以及境外公司对国内资本市场的强烈融资需求,我国证券市场在相当长时期内将保持长久的国际吸引力,而这种吸引力的存在为我们严格稳定推进增加了活动的余地。(3)这种扩大的界定可以促使包括红筹股公司在内的外国公司通过在中国设立公司的方式间接跨境上市,这有利于国家的税收和监管,也可以很好地对接目前我国对于境外公司收购境内企业的间接上市做法。(4)在市场逐步通过引进外国公司而达到市场完善时,市场监管通过实践得到提高时,然后再修改这一定义即可。鉴于这涉及的是证券法的内容,因此该定义应放在国务院基于证券法授权而对资本市场开放所制定的《境外企业境内股票发行管理条例》,或者在中国证监会所制定的规定中。这样定义可以很好地实现与现有公司法对公司定义的对接。

准入中的程序制度设计

外国公司境内上市涉及对外国公司的准入,而准入的程序设计最为重要。这个程序可分为前后两个环节,一是准入中的上市条件,二是准入中的审核制度。(一)上市条件的设计上市条件是外国公司准入的前提条件。如何进行制度设计?发达国家的外国公司上市条件可以给予我国参考。首先,欧美各国一般对发行上市公司的经营历史都提出了两至三年的硬性要求。例如,纽约证券交易所主板市场、纽约泛欧交易所主板市场、伦敦证券交易所主板市场、法兰克福证券交易所、欧洲证券交易所等都是如此。当然,在有些市场,尤其是创业板市场,三年的标准通常下降为两年,甚至没有公司经营历史的要求。例如,全美证券交易所、欧交所的中小板市场和纳斯达克全球市场就只规定了两年的经营历史,而伦敦交易所的AIM市场和NYSEArca则没有经营历史的规定。其次,欧美各国对股票市值或者盈利水平作了要求。例如,纽约证券交易所规定外国公司进行替代性上市时应有的市场值总和在全球范围内公开交易的股票至少为1亿美元,在IPO方式下为至少6000万美元。公司的财务要求是前两年每年200万美元且最近一年250万美元;或者最近三年总计税前收益650万美元且最近一年450万美元和前两年每年都有盈利;或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元的公司要按照现金流与运营所需一致,三年的总现金流为2500万美元,且每年都为正数来调整其净收益并予以报告;或者最近一年的财政收入为1亿美元,且全球市场资本化达10亿美元等四个选择条件。伦敦证券交易所也提出了流通股票市值不少于70万英镑的要求。第三,欧美各国对外国公司股票的公众化结构作了严格要求,以防止大股东操纵。例如,纽约证券交易所要求的公众股东人数有2000或2200或500的要求。标准纳斯达克市场有公众持股110万股的要求。伦敦证券交易所有25%的公众持股的要求。欧洲交易所既有25%公众持股,也有500万欧元的公众股要求等等。第四,欧美各国还对外国公司跨境上市作了财务报表的要求。不过,各国国际证券交易所都要求使用符合自己本国的会计标准或者国际会计标准。综观欧美国家的外国公司上市条件,这些规范呈现出发行上市的硬件软化倾向和软件硬化倾向。这是因为,各国对于公司的股票公众化结构和公司经营历史的硬件规定通过给出选择项以便上市公司更能容易达到其发行上市的法律规定。而对于公司财务报表的软件则作出明确的规定。例如,纽交所就要求税前收入标准为最近3年的税前收入总和至少为1亿美元,且最近两年中每一年不少于2500万美元;或全球市场总市值至少为5亿美元,最近一年的总收入不少于1亿美元的公司,最近三年的现金流总量不少于1亿美元,其中最近两年中每一年不少于2500万美元;或最近一年的财政收入为1亿美元,且全球市场资本化达10亿美元。法兰克福证券交易所的一般市场为25万欧元,高级市场为125万欧元。总之,这些针对外国公司的上市条件比针对内国公司的上市条件严格得多。例如,纽约证券交易所上市公司手册第103条为境外企业的最低公众股东数、最低公众持股数、最低预期市值分别是第102条为境内企业所规定的相应标准的12.5倍、2.27倍和1.67倍,为境外企业所规定的总体盈利测试标准是境内企业的10倍,境外企业的现金流量要求是境内企业的4倍;〔5〕不过,值得一提的是,这一情况并没有出现在英国,因为英国内外公司统一实行同一套上市条件规则。〔6〕制定这种严格条件的目的是为了确保本国投资者的利益和本国证券市场能获得最大范围的保护,不过美国的这种严格条件又通过形式要件方面作出较宽松的规定予以平衡了。〔7〕目前,我国内国公司的上市条件的规定主要体现在《证券法》和证监会的管理办法中,〔8〕这些规定主要涉及经营年限3年、净利润或经营收益为3000万元或3亿元、股本总额3000万元、股票公众化结构25%和无会计违约。这些要求比其他发达国家还有较大差距。例如,美国所规定的是要求每年都有盈利且总数也不低650万美元,或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元或全球市场资本化达10亿美元且最近一年的财政收入为1亿美元。因此,对于外国公司跨境上市的条件,我国完全可以借鉴欧美国家的做法,甚至采取比它们更加严格的实质条件。因为实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言,它们依照更加严格的条件在我国证券市场上市不会增加它们的成本,反而有助于它们在市场的竞争力。实际上,中国证监会2007年公布《境外中资控股公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》规定就曾作出了更加严格的规定。〔9〕再者,在目前我国证券市场对外国公司具有巨大吸引力的时候,这种相对于内国公司上市条件更加严格的规定不会对它们的上市热情产生影响。随着它们的到来使得我国的证券市场国际化程度以及市场成熟度提高后,我们再考虑提高内国公司的上市标准,或者为了吸引外国公司跨境上市而降低外国公司跨境上市的上市要件标准。具体的法律调整取决于后续市场的发展情况。因此,目前我国国际板的上市条件设置应该相对从严。(二)上市审核制度的设计欧美国家之间对于发行上市审核程序有着明显的不同。欧盟各国对外国公司跨境发行上市程序所要求的核准条件下的豁免,而美国的发行上市程序则是豁免条件下的登记。这意味着,尽管都涉及豁免,但欧洲国家实行的是核准主义,美国实行的是登记主义,只是各自实行自己传统的发行程序时豁免的范围不同。例如,在法国,外国公司跨境上市分为OECD和非OECD而有所不同。非OECD国家的外国公司跨境法国上市要事先经过法国财政部的批准,除非证券是法国担保的贷款,或原先获准在法国发行的外国股票,或已在法国证券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增减及事先已批准公开发行的股票的类似或替代的股票。而OECD国家的外国公司则免于批准。由于证券市场一体化的发展要求,欧盟频频出台各种证券立法,尤其是在《拉姆法卢西建议》所带来的欧盟证券立法的三层次架构为欧盟出台统一的证券立法提供了机会,这种一体化要求所带来的证券市场中的母国单一通行证核准程序的实际效果是对外国公司(不管是成员国还是非成员国的)跨境发行上市的全面豁免,并且一体化要求所带来的部分豁免条件的范围的放大,〔10〕也为外国公司跨境发行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的竞争压力下对效率的追求,豁免非欧盟成员国的外国公司跨境发行上市时,采取了IOSCO标准而非完全的母国标准,这有利于拥有高于IOSCO标准的母国标准的美国公司到欧盟证券市场发行上市。因此,欧盟在核准条件下的豁免制度对于外国公司跨境发行上市是有利的。这也是欧盟在坚持传统下的制度变革。而在美国,证券法的豁免范围更大。比如,针对加拿大公司美国通过MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外,针对外国公司在美跨境上市可适用国内公司上市的证券交易豁免外,SEC利用证券法和证券交易法的授权制定了一些单独针对外国公司的规则。比如114A规则、801规则和802规则以及第12(g)3-2(b)规则等。这实际上就是外国公司享有的豁免交易范围大于美国内国公司。为什么美国证券法会为外国公司制定专门的豁免交易而不是像最初的美国证券法出台时那样给予外国公司国民待遇,反而给予外国公司超国民待遇呢?实际上这样立法是基于金融全球化所带来的国际证券市场的竞争压力而为的。例如,美国在1990年及20世纪末分别出台了针对外国发行者的S规章和801规则和802规则,但在2000年至2005年的5年间欧盟又针对欧盟市场一体化和国际化情形发布了三个重要的指令:《信息披露指令》(2001年)、《内部交易和市场操纵指令》(2003年)和《发行者信息透明度指令》(2004年),而恰好在2000年,外国公司通过新股发行所募集的90%的美元资金是在美国进行的。但2005年的情况相反,所募集的90%的美元是在美国之外进行的,主要是在欧洲。〔11〕因此,欧美国家坚持传统制度下的豁免扩大是证券市场国际化的需要。而在我国,目前对于证券发行上市采取的是核准制,考虑到和证券法的对接,对于外国公司跨境上市也应该采取这一方式。因为我国证券市场国际化也是需要逐步推进的,并且我国的证券市场的成熟程度还不足以实行登记制。至于是否也应该像欧美国家一样对于外国公司跨境上市采取豁免的方式要考虑我国证券市场的发展需要而定,至少就目前而言不应该。因为我国证券市场国际化还不足以参与国际竞争,而应该将重点放在培育国际化证券市场这个阶段。只有在经过证券市场实践的基础上,在将来证券立法考虑为吸引外国公司跨境上市进行豁免立法,实际上欧美国家所作的吸引外国公司跨境上市的豁免也是后来修改法律增加的。此外,在考虑我国的豁免立法时,欧盟所采取的护照制度,美国所采取的和加拿大的相互认可制度都是我国在程序设计时应该加以考虑的。但就目前而言,我国的国际板建设应该继续依照国内的核准程序设计为妥。准入中的实体制度安排涉及外国公司市场准入的制度

除了程序性制度之外,还有在准入前后所涉及的实体制度要求。其中,主要有信息披露的实体要求和会计制度的实体要求。(一)信息披露制度安排1.首次信息披露制度安排证券市场的信息披露是证券市场存在和发展的核心,因而强制信息披露是任何一个证券市场的基本要求。信息披露的内容要求体现在证券发行上市和上市交易的整个过程,但不同阶段的要求有所不同。在首次上市阶段的信息披露要求,目前欧美各国基本都是趋同的,大量融入IOSCO在1998年9月发布的《外国发行人跨境发行与首次上市的国际披露标准》的内容。这些内容包括十个方面:(1)董事、高级管理人员、顾问和审计人员的身份;(2)发行统计和预期的时间表;(3)核心信息,包括摘录的财务数据、股本和负债、发行目的和资金的使用及风险因素;(4)公司的信息,包括公司历史概况、业务介绍、组织结构、财产、工厂和设备;(5)公司经营财务回顾与前景,包括经营业绩、流通性和资金来源、研究开发、专利许可、发展趋势;(6)董事、高层管理部门和雇员,包括董事和高层管理部门、报酬、董事会议事规则、职员和分享权;(7)大股东和关联交易,包括大股东、关联交易、专家和顾问的利益;(8)财务信息,包括合并报表和其他财务信息及其重大变更;(9)发行和上市情况,包括发行和上市细节、销售计划、发行和上市的市场、销售股东的情况、分红派息的稀释状况、发行费用;(10)附加信息,包括股本情况、公司章程和备忘录、重大合同、外汇管制、税收、分红派息代理机构、专家声明和文件的陈列。〔12〕不过这些内容其中还是回避了一些诸如会计、审计准则等基础性内容要求。这意味着各国发行上市的信息披露还有国内的一些要求。例如,美国要求对各种财务信息、预期收益、每一股权益、生意的特点等进行说明。其中的财务信息披露中涉及到会计制度的应用,而这与上市交易过程中的信息披露的会计制度应用是一致的。对此,下文将会详述。目前,我国也为境内企业发行上市阶段的信息披露制定了各种相应的信息披露准则。〔13〕具体内容涉及的主要是公司概况、财务报告、董事监事高管人员及变动、大股东的变化、实际控制人等事项。不过,我国与欧美国家对于披露内容的详细要求还有较大不同。比如,欧盟的招股说明书指令详细地规定了25项内容,美国的20-F表格规定8大项内容。我国在制定国际板的信息披露制度时,一定要尽可能地规定出具体的信息,而不只是一些可以通过文字进行概述的信息。具体的内容尽可能参考其他发达国家的做法。尽管这可能会导致外国公司的信息披露要求比内国公司过高,但实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言并不困难,并且这样的要求还有助于发现我国现行国内信息披露和国内信息披露的差距,从而为下一步完善我国的整个信息披露制度积累经验。2.持续信息披露制度安排在上市交易阶段,欧美对持续信息披露的方式上没有什么大的不同。不管是欧盟的定期披露和持续披露,还是美国的年度报告、季度报告和临时报告,他们实际上都要求对上市交易证券的整个过程中所发生的情况进行报告。例如针对临时发生的诸如重大交易事项,欧盟要求通过持续披露和中期管理报表进行披露,而美国要求通过临时报告进行披露。对于公司治理过程中重大交易事项所导致的财务状况的变化,欧盟要求通过半年度财务报告和年度财务报告披露,美国要求通过季度报告和年度报告披露。尽管欧盟没有美国的季度报告,但由于其持续披露所要求的内容更为详细在一定程度上做了弥补。但欧美在上市交易的披露内容上还是有较大的区别。欧盟所要求发行人的披露内容更加强调财务报表以及对发行负有责任的人的陈述,而美国虽然也强调披露内容包括财务报表的内容,但同时强调了发行人的基本情况和公司治理情况的披露。值得一提的是,欧美的信息披露内容可能会因IOSCO在2003年所发布的《国际持续披露准则》而趋同。具体内容包括持续披露义务的关键因素、披露的及时性、披露的同时性和统一性、信息的散布、披露标准、披露的公平性以及信息披露的义务承担。不过,《国际持续披露准则》并不要求权力当局(包括交易所和证券监管组织的市场操作者)监督和执行这些披露义务。〔14〕《国际持续披露准则》实际上只是为上市公司提供最低持续披露标准,为各管辖区域就审查和/或制定上市公司的持续披露规则提供指导。〔15〕因此,上市公司的上市交易持续披露要求仍然依赖于各个国家的法律规定,只不过各国会基于准则的要求而修改国内持续信息披露的某些内容。例如,美国在适用于境外企业的20-F表格中减少了有关境外企业的经营状况、产业分区以及管理层薪金等内容的披露,〔16〕而非商业、非财务信息披露项目与旧20-F表格相比则明显增多。〔17〕适用于境外企业临时报告披露的6-K表格也开始要求披露母国或第一上市地所在国有关法律、法规或规则变化等信息;作为境外企业在美国证券市场首次公开发行的发行登记注册表格F-1,也开始借用S-K条例以及修改后的20-F表格中的部分披露项目。〔18〕总而言之,欧美国家在信息披露过程中大量采纳了IOSCO提出的披露要求,但同时它们又保持着一些不同,这些不同是与其国内公司法进行对接的。例如,虽然欧美都要求强化披露财务报表,但欧盟缺少了美国对于公司的基本情况以及公司治理情况的披露。欧盟的这种做法实际上与欧盟范围之内的公司上市需要得到核准有关,因为上市核准的时候监管机构需要对公司上市进行形式和实质审查之后才会作出是否核准的决定;而美国对于公司的上市采取的是只需形式审查的注册登记制,这在一定程度上放松了对公司的前置审查内容,因而必须在公司上市后需持续地通过年度报告披露公司的基本情况以便投资者通过“用脚投票”进行监督。而我国目前为境内企业上市交易的信息披露也制定了各种相应的信息披露准则。〔19〕尽管在具体方式上我国有年度报告、半年度报告和临时报告,这与欧美国家没有什么不同,但在具体内容上我国大多作出了发行上市相同的规定,增加了关于临时重大事项的信息披露。不过,我国的这些信息披露要求还是与欧美国家的相关披露要求有较大不同。比如,欧盟的年度财务报告的内容包括经审计的财务报表、管理报告和对发行人负有责任的人的陈述等三方面内容。〔20〕欧盟的中期管理报表还应就该时期的重大事件和交易,以及他们对发行人的金融地位和控股实施情况的影响作出解释;描述发行人的金融地位和执行情况,以及相关期间的控股实施情形。〔21〕并且这些方面的具体内容又作了详细规定。而美国针对外国公司进行IPO发行所要求提交的年度报告更提出了10-K表所包括公司基本情况、公司权益变动和内控情况、公司治理情况以及公司财务状况四个部分共15项内容。其临时报告所要求提供6-K表,其内容也对应于国内企业的8-K表,共有涉及上市公司的业务和经营活动、财务信息、证券和交易市场、与会计和财务报表相关事宜、公司管治与管理、资产支持证券、FD规则的披露要求、8-K表没有明确要求的其他事项以及财务报表和摘要等9项内容。值得一提的是,在欧盟范围之内,由于欧盟对证券跨境上市交易的持续信息披露要求基本上是给出了一个欧盟范围内的最大公约数的做法,各成员国首先可以基于指令的要求提出比指令更加详细的披露要求,其次还可以提出比指令更加严格的披露要求,但是这种更加严格的披露要求只适用于内国公司的境内和境外上市交易的信息披露,而不适用于外国公司的境内上市交易的信息披露。这样一来,各国出于考虑内国公司的竞争力,各国实际是在采取追低的做法,即依照指令所要求的最大公约数规定更加详细的披露要求。当然,我国目前在开放证券市场时显然不能出于竞争的需要放松信息披露的要求,反而我国应该强化外国公司更加详细的信息披露要求,这有助于完善我国证券市场的信息披露制度,对于培育我国的证券市场是有利的。因此,我国国际板中的信息披露应该大量借鉴发达国家做法,从严制定。(二)会计制度的安排信息披露中的一个重要内容就是选用会计制度来编制财务报表。尽管在国际上会计制度的应用主要有美国的GAAP和欧盟的IFRS两种。这两种制度的存在主要是因为国际金融中心竞争的需要。美国对外国公司跨境上市的会计要求一直面临着应用GAAP和IFRS的选择困难。因为从吸引外国公司跨境上市的角度来看,美国希望采用国际通行的IFRS,但这种采用又导致美国国内公司逃离到境外上市,因GAAP是一种更加具体的会计项目因而比IFRS的制作成本更高;但如果要求外国公司采用美国的GAAP,又会增加外国公司的成本,从而导致外国公司选择其他国际证券市场上市。因此,美国从早期的严格要求外国公司采用美国的GAAP到后来因为国际金融中心的竞争要求改为外国公司可以选择采用GAAP或IFRS,但如果选择IFRS的话,则需要就与GAAP的不同之处作出说明或者脚注。然而,由于国际金融的全球化趋势日益加强,世界各国基于竞争的要求不断地寻求趋同,尤其在过去十年,全球会计方法的趋同更是令人惊讶。〔22〕例如,传统的欧洲的估价主要是依据历史成本,它促成了欧洲会计的保守,美国主要依据是“公平市场价值”,它关注股东的利益。但现在因为欧盟的协调以及全球资本市场日益增长的重要性,促使大陆欧洲国家接受公平价值这一更广泛的功能,财务报告方式正在趋同。特别是欧盟国家之间更是由于指令而接受基于原则定位的IFRS。同时由于会计规则的相关国际制定机构在为会计规则的整体趋同努力工作,将会加快会计制度的统一。例如,2010年9月28日,IASB和FASB宣称他们已经就为IFRS和GAAP提供一个更加完善的概念框架所进行的项目完成了第一阶段的工作。他们所进行的项目的目标———概念框架是为制定以原则为基础、内部统一和国际一致的未来国际会计准则提供一个良好的基础。IASB制定的一套IFRS实际上已经正在成为一套为公共公司准备的国际标准。世界上目前大约有120个国家允许内国上市公司使用IFRS,其中有大约90个国家完全遵守IFRS并将其纳入审计报告中。一些主要国家也在纷纷出台使用IFRS的时间表。例如,加拿大和韩国在2011年转为使用IFRS;墨西哥在2012年要求上市公司使用IFRS;日本将引入采纳路线图,在2012年作出决定,将在2015或2016年出台具体建议,并且目前还允许一些符合条件的国内公司在财政年度结束或2010年3月31日后使用IFRS。由于多年来美国一直支持这一核心会计标准IFRS作为跨境发行会计报告的框架。因此,SEC在2010年2月24日发布了33-9109和34-61578委员会声明支持全球会计趋同。SEC表示它继续相信一套高质量的单一的全球会计准则有利于美国投资者,且继续鼓励GAAP和IFRS趋同。SEC明确表示2015年是其预计要求美国公众公司使用IFRS的最早日期。目前,我国采用的就是IFRS会计准则制作的财务报表。因此,在全球目前都在开始趋同使用会计准则时,我国国际板中的会计制度安排可以直接继续使用这一国际会计准则。