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一、私募证券转售制度的一般理论

（一）私募制度的演变私募作为一种国际通行的证券发行方式成为推动中国金融市场发展的重要动力之一。年来，以“私募”为核心词的各种术语在金融市场上十分流行，但是何为私募证券，我国法律法规的规定尚存模糊之处。无论是1933年美国的《证券法》、SEC、还是美国的最高法院都试图对私募做出明确的界定。

“私募”一词在英文中有两种表达，“private placement”或“private offering”，又可译为“非公开发行”，相对于“公开发行”而言，是一种证券的发行方式。

1935年，SEC也以函件解释的方式明确界定了私募的标准，即证券受要约人数、受要约人之间的关系、受要约人和发行人之间的关系、发行证券的数量、募资金额、发行方式等。此次界定的“人数标准”（不超过25人）后被美国各级法院作为判定私募的一个重要的标准，直到1953年的SEC v. Ralston Purina Co 案。为了更好的协调各州法院对私募的界定，1953年美国的最高法院确定了私募的标准，明确界定私募的唯一标准是购买人是否需要根据《1933年的证券法》有关信息披露规则的保护，否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准。我国2012年第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议修订并于2013年6月1日实施的新的《证券投资基金法》虽然也没有给私募做出概括性的定义。但在第3条第3款中确认了私募基金的法律地位，还在第10章用10个条款详细规定了合格投资者制度、基金托管制度、基金管理人资格的协会登记制度、基金募集的宣传推介禁令、基金合同范本制度与资金募集的事后协会备案制度等内容。不仅顺应了中国证券市场发展的新问题、新趋势，而且从制度上规范与促进证券业和财富行业管理。

（二）私募证券转售：限制与流通之间平衡的必要性清科2010年PE年度报告显示，2010年共有82只PE完成募集，募集资金1759亿元，募集规模为2009年的2.13倍。2012年私募证券基金总的规模达到了2000个亿，相比2011年的1600亿仍有近400亿的增长。中国的私募市场如火如荼的向前发展，使私募证券转售的各种问题浮出水面。对私募证券来说，由于发行环节的非公开性，必然要求其在转售时要受到一定的限制。但是基于证券流通属性的要求，限制并不意味着要禁止私募证券的转售。转售的核心问题在于“流通与限制”之间的平衡。一个有效的政策并非投资者保护的最大化，也非证券持有人自由的最大化，而是兼顾这两个目标的中庸之道。因此，寻求一种既能满足私募发行人对融资的需求，保障私募证券投资者流通性的需求，又能不架空发行行为的私募性质的平衡制度至关重要。

美国1933年的《证券法》第4（2）条和D条例规则506对转售者的控制做出了限定。发行人在发行证券的过程中要尽“合理的注意”义务以保证投资者不是以转售的目的获得证券，不是“承销商”的角色。Rule506还指出私募发行人在证券正式销售前需要采取合理的措施，如在证券上设计标志、主动询问等以相信购买者不是为了转售而买证券。要求实际购买者在取得证券时签署一份声明或相关证书上做特殊标志，以提醒证券的非转让性。之所以这样做源于立法者的立法目的。他们认为私募证券的购买人具备一定的条件，是合格的投资者，从而免于登记注册，提高了交易的效率降低了交易的成本。如果购买者可以随心所欲的转让证券，势必违反了立法者的对私募的立法本意。